當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率并不低，為防止?jié)撛谛刨J泡沫破裂而縮小貨幣信貸投放規(guī)模，金融部門面臨促進(jìn)貨幣信貸增長回歸常態(tài)的收縮過程已經(jīng)展開且遠(yuǎn)未結(jié)束。這與改善流動性的貨幣政策目標(biāo)是矛盾的。
　　在關(guān)注今年國內(nèi)流動性有望實(shí)質(zhì)性得到改善的同時，還應(yīng)高度注意國內(nèi)金融部門（主要為商業(yè)銀行）因前幾年貨幣信貸過快增長面臨較大的收縮壓力，貨幣信貸的這一被動收縮過程仍在進(jìn)行之中，從根本上講，這與旨在改善流動性的貨幣政策松動目標(biāo)是相互矛盾的。
　　之所以這么講，是因?yàn)闅W美經(jīng)濟(jì)體因債務(wù)危機(jī)而展開的“去杠桿化”進(jìn)程，導(dǎo)致這些發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長放緩，引起其對中國商品的進(jìn)口需求呈現(xiàn)下降趨勢。這使得因?yàn)橐酝�投資過熱的部分行業(yè)難以順利地通過出口路徑消化其過剩產(chǎn)能，結(jié)果是利用銀行信貸而發(fā)展過快的部分行業(yè)或企業(yè)面臨債務(wù)超過資產(chǎn)的經(jīng)營危機(jī)。中國制造業(yè)因此而遭遇“去杠桿化”壓力，也必然會引發(fā)過去一直鼓勵制造業(yè)“過度杠桿化”的金融部門必須為防止?jié)撛谛刨J泡沫破裂而縮小貨幣信貸投放規(guī)模。這一收縮進(jìn)程從目前來看遠(yuǎn)未結(jié)束。
　　確實(shí)，自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國的貨幣信貸過度增長，但自2011年以來貨幣信貸增長卻呈較為明顯的收縮趨勢。對此可以觀察以下三方面指標(biāo)。
　　首先看廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長趨勢。從2008年至2011年，M2余額由47.5萬億元增長至85.2萬億元。其中，2008年末M2同比增長17.8%，2009年末 M2同比增長27.7%，2010年末 M2同比增長19.7%，2011年末 M2同比增長13.6%�？梢姡琈2增速顯示了貨幣增長過快特征明顯，但去年來M2增速已快速下降。
　　其次看基礎(chǔ)貨幣的增長趨勢。2008年末基礎(chǔ)貨幣同比增長27.5%，年末貨幣乘數(shù)為3.68；2009年末基礎(chǔ)貨幣同比增長14.1%，年末貨幣乘數(shù)為4.11；2010年末基礎(chǔ)貨幣同比增長28.7%，年末貨幣乘數(shù)為3.92；2011年末基礎(chǔ)貨幣同比增長23.2%，年末貨幣乘數(shù)為3.78。這表明，當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣增速依然較快，但貨幣乘數(shù)似已回落合理區(qū)域。
　　再則看新增人民幣貸款的增長趨勢。2008年末人民幣新增貸款增長4.9萬億元，同比增長18.8%；2009年末人民幣新增貸款增長9.6萬億元，同比增長31.7%；2010年末人民幣新增貸款增長7.95萬億元，同比增長19.9%；2011年末人民幣新增貸款增長7.9萬億元，同比增長15.7%。 由此顯示，人民幣新增貸款規(guī)模增長一直較快，但去年以來卻罕見地出現(xiàn)微幅下降。
　　對上述三大方面指標(biāo)的分析表明，過去幾年中國的確存在貨幣信貸過快增長情況，但也顯示出當(dāng)前中國金融部門旨在促使貨幣信貸增長向常態(tài)水平回歸的收縮過程已經(jīng)展開且遠(yuǎn)未結(jié)束。
　　因?yàn)�，�?011年中國金融部門龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)�？�，不僅金融部門本身的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高，而且其負(fù)債與GDP之比約為175.21%，表明當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率其實(shí)并不低，特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中與出口相關(guān)的制造業(yè)需要邁出“去杠桿化”的堅(jiān)實(shí)步伐，這意味著通過舉債或擴(kuò)大金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表來推動投資，并非維持經(jīng)濟(jì)高增長的最佳路徑。當(dāng)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增長放緩特別是出口需求萎縮時，貨幣信貸增長的收縮進(jìn)程也將展開，在目前國內(nèi)外環(huán)境下僅靠貨幣信貸擴(kuò)張已經(jīng)難以提振經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)橥顿Y和出口的前景變得不那么確定了，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中貨幣信貸收縮的過程尚未完全結(jié)束，這一收縮壓力依然存在。
　　正是由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中貨幣信貸收縮的過程尚未結(jié)束，表明目前中國采取的貨幣政策微調(diào)措施——適當(dāng)放松流動性，只是為了保證或維持經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，并非試圖借助貨幣信貸的非常態(tài)增長來刺激經(jīng)濟(jì)增長。除非未來中國經(jīng)濟(jì)面臨“硬著陸”風(fēng)險，否則是不會輕易中斷貨幣信貸收縮過程的。也就是說，借助于貨幣政策的松動來改善流動性，實(shí)際上是與這一貨幣信貸收縮趨勢相矛盾的。這一點(diǎn)尤為值得注意。
　　在筆者看來，貨幣政策放松并非當(dāng)前刺激經(jīng)濟(jì)增長的唯一路徑，更加靈活的匯率政策或能為中國經(jīng)濟(jì)增長提供更大的操作空間。這意味著提振經(jīng)濟(jì)并非只有改善流動性這一條路，這從一個側(cè)面也反映了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的真正要旨。