2月份CPI降至3.2%，結(jié)束了長達(dá)24個月的“負(fù)利率”。正利率可以減少消費(fèi)者的財(cái)富損失，對消費(fèi)增長有利。而降息難以撬動投資增長，且不利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。建議未來貨幣政策應(yīng)繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，審慎選擇降息政策。
受前期宏觀調(diào)控政策和基數(shù)因素等影響，2月份CPI降至3.2%，結(jié)束了長達(dá)24個月的“負(fù)利率”。正利率可以減少消費(fèi)者的財(cái)富損失，對消費(fèi)增長形成有利條件，但實(shí)際利率的上行將有可能強(qiáng)化當(dāng)前連續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)形勢。
我們認(rèn)為，近期數(shù)量性貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，流動性緊張局面逐步改善。而降息難以撬動投資增長，且不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，建議未來貨幣政策應(yīng)不斷提高前瞻性和靈活性，并把握好貨幣投放的力度和節(jié)奏，繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，審慎選擇降息政策。
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一、物價(jià)由快速上漲轉(zhuǎn)為穩(wěn)步放緩，“負(fù)利率時(shí)代”即將結(jié)束 |
本輪物價(jià)上漲，在去年7月份經(jīng)歷了當(dāng)月同比增長6.5%的峰值后，增速逐步放緩。盡管2012年1月CPI同比出現(xiàn)小幅反彈，但主要是春節(jié)因素帶動食品價(jià)格回升所致，不具有持續(xù)性。從2月份價(jià)格監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，食品價(jià)格開始出現(xiàn)持續(xù)回落，尤其是春節(jié)期間漲幅較大且權(quán)重較高的蔬菜和肉類。
商務(wù)部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2月20日至26日當(dāng)周，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格連續(xù)四周回落，其中，豬肉價(jià)格連續(xù)四周回落，比前一周下降1.5%，比1月底下降5.4%；蔬菜價(jià)格連降三周后小幅回升，18種蔬菜批發(fā)價(jià)格比前一周上漲1.2%，但與1月底相比仍有不少降幅。此外，農(nóng)業(yè)部的最新的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)也較1月底有顯著回落。
在這種情況下，2月份CPI增幅降至3.2%，結(jié)束自2010年2月開始持續(xù)了24個月“負(fù)利率”。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，一旦由負(fù)利率轉(zhuǎn)入正利率，將持續(xù)相當(dāng)一個時(shí)期。因此，可以在很大概率上判斷未來將進(jìn)入“正利率時(shí)代”。
（一）“正利率”面臨宏觀經(jīng)濟(jì)增長下行趨勢的考驗(yàn)
“正利率”對于居民而言，一定是利好消息。因?yàn)閷?shí)際存款利率的回升使得居民財(cái)富降低因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂s水的程度。此外，實(shí)際利率的回升，有利于形成使居民存款由理財(cái)產(chǎn)品回歸銀行的環(huán)境，而存款回歸將使得銀行受存貸比指標(biāo)的約束有所放松，進(jìn)而對流動性緊張的局面也有緩解的作用。
然而，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處于放緩?fù)ǖ溃沟媒迪⒌暮袈暡粩嘣龆�。如，由多家機(jī)構(gòu)共同發(fā)布的中國季度宏觀經(jīng)濟(jì)模型2012年春季預(yù)測報(bào)告認(rèn)為，央行可能在今年的二、三季度連續(xù)降息兩次，每次下降25個基點(diǎn)，從而使得一年期貸款基準(zhǔn)利率，從現(xiàn)有的6.56%降至6.06%。
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的確仍處于放緩?fù)ǖ�。一是外部環(huán)境不確定性仍然較高，歐債危機(jī)蔓延的態(tài)勢難以在短期內(nèi)得到遏制，同時(shí)針對我國出口商品的抵制聲音由主要發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家蔓延，這導(dǎo)致我國出口環(huán)境持續(xù)惡化，同時(shí)對于與之相關(guān)的制造業(yè)運(yùn)行形成了較大壓力。
二是金融數(shù)據(jù)從側(cè)面反映國內(nèi)企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，民間投資盡管增長快于國有投資，但中央對于“新非公三十六條”細(xì)則出臺的進(jìn)一步督促表明，民間投資在進(jìn)入壟斷行業(yè)領(lǐng)域方面仍然步履維艱。
三是房地產(chǎn)調(diào)控政策在多地出現(xiàn)的“微調(diào)”跡象均被中央遏制，表明政策調(diào)控決心依舊，而房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷了去年一年的調(diào)整后，將逐步放緩，進(jìn)而帶動鋼鐵、有色、水泥、建材等行業(yè)的增長。
四是近期消費(fèi)由于春節(jié)因素出現(xiàn)上漲，但不可持續(xù)。綜合而言，今年一季度GDP增長仍將處于繼續(xù)探底的過程，而實(shí)際利率的回升在理論上將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用。
（二）降低利息率的條件仍不充分
然而，我們認(rèn)為，央行采取降息政策必須謹(jǐn)慎，換言之，目前降低利息率的條件仍不充分。這主要由于以下幾個方面。
1、近期數(shù)量型調(diào)控效果顯現(xiàn)，流動性緊張的格局將逐步緩解
進(jìn)入2012年以來，出現(xiàn)了流動性趨緊的局面，為此，2月18日晚央行宣布，從2012年2月24日起，下調(diào)存金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。經(jīng)本次調(diào)降后，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率降為20.5%，中小金融機(jī)構(gòu)為18.5%。
根據(jù)測算，此次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將可釋放資金約4000億。受降準(zhǔn)影響，流動性緊張局面有所緩解，在銀行間債券市場，各項(xiàng)回購利率整體繼續(xù)回調(diào)。從3月份情況看，公開市場迎來了久違的資金解禁高峰。
統(tǒng)計(jì)顯示，公開市場3月份的央票和正回購到期量為2540億元，到期規(guī)模較2月份的120億元環(huán)比劇增逾20倍。其中，3月份央票到期量為1720億元，正回購到期量為820億元。此外，國家外匯管理局近日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份銀行代客結(jié)匯為1236億美元，銀行代客售匯為1042億美元，銀行代客結(jié)售匯順差為194億美元。經(jīng)歷了連續(xù)兩月的逆差之后，銀行代客結(jié)售匯終于重新實(shí)現(xiàn)了順差。
綜合而言，近期貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，流動性緊張局面逐步緩解。而且，當(dāng)前的流動性緊張主要是銀行間和金融機(jī)構(gòu)間的流動性相對緊張，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，流動性并不緊張。因此，以流動性緊張、市場利率上揚(yáng)為依據(jù)，提高基準(zhǔn)利率的理由并不充分。
2、降息難以撬動投資增長，卻不利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整
按照一般的貨幣政策調(diào)控原則，面對經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢，的確應(yīng)該降低實(shí)際利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。但就我國而言，無論是從短期還是從長期看，采取降息政策均有較大風(fēng)險(xiǎn)。
第一，從短期看，降息難以啟動經(jīng)濟(jì)增長。得出這一結(jié)論，必須深入分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的放緩的原因，然后將降息可能的效果與其一一對應(yīng)，最終判斷是否應(yīng)該采取降息政策。
經(jīng)濟(jì)放緩原因之一是由于外部環(huán)境持續(xù)惡化，出口增速不斷放緩。如果降息，確實(shí)有利于出口企業(yè)融資成本降低，但是對于外需下降，訂單減少的問題無濟(jì)于事，而且降低利率相當(dāng)于鼓勵出口生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能，這將進(jìn)一步加大產(chǎn)能過剩的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)濟(jì)放緩之二是投資減速。從結(jié)構(gòu)上看，本輪投資減速主要是基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)這兩大領(lǐng)域投資放緩所致，然而基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩是由于政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導(dǎo)致，與利率高低本無關(guān)系；房地產(chǎn)投資放緩主要是由于幾輪嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下房地產(chǎn)開發(fā)商慎于投資所致，降低利率盡管有利于緩解房地產(chǎn)商資金不足問題，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖的條件下，房地產(chǎn)商縱有充裕資金，也不愿擴(kuò)大投資。
從投資周期看，企業(yè)利潤增速不斷放緩，壟斷行業(yè)民間投資難以進(jìn)入，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)短期難以承擔(dān)帶動投資增長大任，投資領(lǐng)域相對缺乏，新一輪以固定資產(chǎn)設(shè)備更新為標(biāo)志的投資周期短期內(nèi)難以啟動，即便利率下降，也難以奏效。
第二，從中長期看，降息不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。長期以來，我國一直維持著低利率政策。由于我國金融組織結(jié)構(gòu)和體制性原因，低利率環(huán)境將造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)借款沖動，形成廣大儲戶補(bǔ)貼國有企業(yè)和商業(yè)銀行的局面。國有企業(yè)以低廉的成本獲取資本并從事處于上游的資源性和基礎(chǔ)性壟斷行業(yè)的投資，甚至從事房地產(chǎn)、金融等資產(chǎn)領(lǐng)域投資，放大資產(chǎn)泡沫。
與此同時(shí)，部分缺乏效率、兩高一資、落后產(chǎn)能的行業(yè)在低利率的條件下也得以繼續(xù)生存，進(jìn)而阻礙投資結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐。降息或者說維持低利率政策，只能使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在舊有的發(fā)展模式下走得更遠(yuǎn)�！笆濉睍r(shí)期的主線是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，其核心要義是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，必須要從更長遠(yuǎn)的角度考慮利率政策，積極改變資金市場價(jià)格扭曲的現(xiàn)狀，逐步引導(dǎo)利率實(shí)現(xiàn)市場化。
3、物價(jià)上漲不確定性因素仍在，降息或使居民重返“負(fù)利率”時(shí)代
提出降息政策的另一原因是，物價(jià)逐步放緩為降息提供了政策空間。然而，廣大居民群眾已經(jīng)經(jīng)歷了24個月的負(fù)利率，剛剛進(jìn)入“正利率”時(shí)代，其資產(chǎn)剛剛可以不再飽受通脹的侵蝕，立即采取降息的政策將缺乏群眾基礎(chǔ)，不得民心。況且，盡管物價(jià)水平在很大概率上將保持減速態(tài)勢，但推動物價(jià)上漲的不確定因素仍然存在。
第一，去年12月5日和今年2月24日起，央行先后下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點(diǎn)，有助于增加市場流動性；第二，由于今年天氣較往年同期更冷，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運(yùn)輸受到一定的影響，對物價(jià)形成支撐；第三，國家提高糧食最低收購價(jià)，2012年生產(chǎn)的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價(jià)分別提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分別提高18元、18元和12元，漲幅分別為17.6%、16.8%和9.4%；第四，美國提高債務(wù)上限，宣布將低利率維持至2014年年中，歐洲央行下調(diào)利率25個基點(diǎn)，全球六大央行宣布提供流動性支持金融體系，將增加物價(jià)上漲的貨幣基礎(chǔ)；第五，2月份PMI指數(shù)中，購進(jìn)價(jià)格指數(shù)的明顯提高至54%，主要反映了輸入性漲價(jià)因素影響，因此，必須密切關(guān)注大宗商品價(jià)格新一輪上漲對我國物價(jià)水平的推動作用。一旦物價(jià)水平重拾漲勢，將進(jìn)一步加大“負(fù)利率”程度，對于居民資產(chǎn)價(jià)值再次造成損害。
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三、準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)形勢，適時(shí)適度調(diào)整貨幣政策 |
未來一個時(shí)期，貨幣政策調(diào)整思路，仍然要堅(jiān)持中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)形勢，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性和靈活性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。貨幣政策的主要任務(wù)既要保持物價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)要在滿足經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定增長后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求的條件下，實(shí)施“有扶有控”的結(jié)構(gòu)性政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。
從操作工具上看，仍應(yīng)以數(shù)量型工具為主。由于前期存款準(zhǔn)備金率已連續(xù)多次調(diào)高至絕對高位，未來仍有下降空間，因此，降準(zhǔn)是主要政策選擇；前期公開市場業(yè)務(wù)對于流動性的調(diào)節(jié)發(fā)揮了重要作用，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持；信貸政策應(yīng)加大對民生領(lǐng)域、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、中西部地區(qū)傾斜，并不斷完善對有資質(zhì)、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的金融扶持；降息政策務(wù)必慎用，除非在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)急劇下滑的條件下，降息也只能作為一項(xiàng)輔助財(cái)政政策的配合性措施使用，如果經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步放緩，到三季度后出現(xiàn)企穩(wěn)回升，甚至應(yīng)擇機(jī)采取加息政策，并適時(shí)推動利率市場化進(jìn)程。