因?yàn)榇嬖诜N種缺陷，新股發(fā)行制度是我國資本市場一直備受詬病的制度設(shè)計(jì)之一。特別是創(chuàng)業(yè)板屢屢出現(xiàn)天價(jià)發(fā)行的股票，融資規(guī)模屢屢超出擬定數(shù)倍，而在管理層辭職套現(xiàn)后股價(jià)大幅下跌的現(xiàn)象，使得現(xiàn)有新股發(fā)行制度的缺失更加突出，進(jìn)一步改革的呼聲非常強(qiáng)烈。
為什么發(fā)行制度改了這么多次仍然不盡如人意？除了改革確實(shí)需要漸進(jìn)過程以外，核心是要把制度弊端的命門找到，才可能有針對性地一招見效。有觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行制度中最關(guān)鍵的問題是對發(fā)行人和承銷商的約束力太弱，使得利益相關(guān)主體輕易就可以避開《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中的規(guī)則為自身牟利而傷害投資者的利益。其中意見最集中的是只要湊足20家或者湊足50家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)，最終定價(jià)就可由發(fā)行人和承銷商說了算的定價(jià)機(jī)制。發(fā)行人的融資規(guī)模和承銷商的傭金都與價(jià)格高低有關(guān)。當(dāng)利益方主導(dǎo)了定價(jià)權(quán)時(shí)，定價(jià)還能公平合理就是個(gè)永不可能實(shí)現(xiàn)的假定，這也正是創(chuàng)業(yè)板屢屢出現(xiàn)超百倍市盈率發(fā)行的天價(jià)股票的主要原因所在。
機(jī)構(gòu)詢價(jià)的安排，前提是假設(shè)機(jī)構(gòu)能有保護(hù)投資者利益的理性。但是當(dāng)股票發(fā)行中錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系把詢價(jià)機(jī)構(gòu)和發(fā)行主體以及承銷人綁架在一起的時(shí)候，“理性”就會向自身利益傾斜，而要在每次發(fā)行時(shí)都把利益關(guān)系捋清楚，可能很不容易，或者說成本太高。
從這個(gè)角度說，從加強(qiáng)約束著手的建議是很有道理的。比如增加機(jī)構(gòu)參與數(shù)量約束發(fā)行人和承銷商。這樣約束條件的道理是，機(jī)構(gòu)參與度越高，串謀價(jià)格或者配合定價(jià)的可能性越低，或者說串謀成本越高，最終形成合理價(jià)格的概率越大。但是問題又來了，究竟多少機(jī)構(gòu)參與才是實(shí)現(xiàn)合理價(jià)格形成必需的數(shù)量呢？增加太少沒有意義，增加太多，可能出現(xiàn)強(qiáng)制性參與違反機(jī)構(gòu)投資原則的情形，那對投資者也是不負(fù)責(zé)任的。
筆者從“眾包”的所謂“群體力量驅(qū)動商業(yè)未來”的概念中得到一個(gè)重要啟發(fā)：我們?yōu)槭裁床荒芙柚ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢，借助投資者群體的力量，實(shí)行新股發(fā)行機(jī)制的革命性變革呢？“眾包”的概念，簡單說來就是一群人在互聯(lián)網(wǎng)上聚集在一起，執(zhí)行以前只有受雇員工才會接受的某個(gè)任務(wù)，他們很少領(lǐng)薪水。這不僅打破了生產(chǎn)者與消費(fèi)者間的界限，許多經(jīng)營管理的鐵律也被改寫了。這種現(xiàn)象已顛覆了軟件、攝影、新聞，乃至科學(xué)研究等各行各業(yè)。
新股發(fā)行方式不是要進(jìn)一步市場化嗎？鑒于增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)的數(shù)量會導(dǎo)致價(jià)格串謀過多，又很難避免強(qiáng)制干預(yù)的非市場行為帶來的傷害，筆者建議在網(wǎng)上全面詢價(jià)，把合理的價(jià)格確定“眾包”給所有有意愿申購這只新股的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。每位參與者都可以根據(jù)自己的判斷報(bào)價(jià)。最后取平均價(jià)或者采取其他合理的最終認(rèn)定方式。
這樣做的合理之處在于，首先是不可能串謀。上網(wǎng)參入競價(jià)人數(shù)眾多本身不容易串謀，最重要的是競價(jià)人的利益不一致，不具備串謀的基礎(chǔ)。其次，信息充分對稱，價(jià)格更有效反映價(jià)值。幾十家機(jī)構(gòu)不過是幾十個(gè)角度，更多有申購意愿的人參與定價(jià)，是上千上萬，信息對稱程度一定大大提高。一般認(rèn)為，由于成本和知識的局限，大多數(shù)個(gè)人投資者對上市公司的了解是不夠的，信息是不對稱的。所以資本市場的現(xiàn)有規(guī)則認(rèn)定，只有大量研究投入的機(jī)構(gòu)和專業(yè)分析師提供的分析報(bào)告和分析才能對稱信息。其實(shí)這樣做的結(jié)果，實(shí)際上可能使信息更不對稱。第一，變成信息壟斷。大多數(shù)人放棄信息收集和處理，交由極少數(shù)人去收集和解讀，形成信息的變相壟斷，容易形成信息套利；第二，就像詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量不多容易串謀一樣的道理，少數(shù)人掌握信息容易形成信息利益化，導(dǎo)致對信息的獨(dú)立性的質(zhì)疑；第三，在信息爆炸的時(shí)代，信息對稱需要多角度，如果大多數(shù)人被少數(shù)人牽著鼻子走，結(jié)果是大部分信息都不能在價(jià)格上體現(xiàn)出來，勢必加劇信息的不對稱。
讓所有有申購意愿的人都去上網(wǎng)競價(jià)，單個(gè)人看起來信息不具備完備性，但是每個(gè)競價(jià)的人都把各自的判斷帶入了價(jià)格，增加了價(jià)格接受的信息的全面性和完備性。只要參與者越多，信息就越對稱，價(jià)格就吸收越多的信息，市場的有效性就提高，最終價(jià)格形成就越趨合理。
事實(shí)上，網(wǎng)上競價(jià)發(fā)行方式的鼻祖是谷歌。當(dāng)年谷歌上市網(wǎng)下定價(jià)100美元。但是谷歌管理層決定創(chuàng)新發(fā)行方式。他們選擇在華爾街的“淡季”，即8月美國人的家庭休假期網(wǎng)上競價(jià)，結(jié)果以85美元的價(jià)格成功上市。這一行動展示了谷歌的不凡實(shí)力，彰顯谷歌管理層對公司的信心，并極大增強(qiáng)了投資者對谷歌的信心，為今天谷歌市值超過1800億美元奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
中國資本市場也有網(wǎng)上組織廣大投資者包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人網(wǎng)上投票和申購的成功經(jīng)歷。2005年開始的股權(quán)分置改革，就是成功利用網(wǎng)絡(luò)調(diào)動了投資者大規(guī)模參入，一舉解決了改革方案必須征得三分之二股東同意的難題。這一“眾包”行動，不但推動股權(quán)分置改革的有效有序推行，也見證了投資者的水平。
實(shí)際上，滬深新股申購（不是定價(jià)）都是網(wǎng)上進(jìn)行的。就技術(shù)和投資者的認(rèn)知而言，網(wǎng)上定價(jià)應(yīng)該沒有障礙。
讓盡可能多的申購者參與網(wǎng)上定價(jià)，相當(dāng)于把發(fā)行價(jià)格“眾包”給所有有申購意愿的投資人，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。各自報(bào)價(jià)都包含各自不同角度的信息，足夠多的角度就意味著在定價(jià)過程中信息的充分吸收和最終價(jià)格的合理性。筆者認(rèn)為，跳出在老辦法上修修補(bǔ)補(bǔ)的思路，大刀闊斧地試驗(yàn)“眾包”競價(jià)和定價(jià)的模式，至少可以在創(chuàng)業(yè)板試行，以群體智慧和能力整治我們在新股發(fā)行中多年形成的頑癥，一舉攻克新股發(fā)行制度改革的難關(guān)。目前正在排隊(duì)等候IPO的500家準(zhǔn)上市公司，有沒有勇氣參與“眾包”定價(jià)試點(diǎn)，像谷歌那樣向投資者展示公司的自信心呢？