短期資本流動加劇人民幣匯率波動
2012-02-03   作者:余永定(中國世界經(jīng)濟學會主席)  來源:中國證券報
 
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  從2005年7月到去年12月,人民幣一直逐漸升值,但此后人民幣出現(xiàn)了出人意料的貶值,連續(xù)11個交易日觸及中國人民銀行設定的日交易下限。盡管此后人民幣又重新回到了緩慢升值軌道,但其匯率變動軌跡或許已發(fā)生永久改變。
  只要中國存在貿易順差和凈外國直接投資流入,人民幣就會承受升值壓力。短期資本流對人民幣匯率幾乎沒有影響。原因有二:其一,由于中國卓有成效(盡管漏洞很多)的資本管制,短期“熱錢”(即流入中國以套利、尋租和投機為目的的資本)無法迅速自由進出;其次,短期資本流通常加強而不是削弱了人民幣的升值壓力,因為投機者在人民幣漸進升值態(tài)度指引下,都在賭人民幣升值。
  那么,既然中國仍然存在經(jīng)常項目順差和長期資本盈余,為什么人民幣會突然貶值,迫使當局出手干預(盡管力度不是很大)以防止其進一步下跌呢?
  許多外部經(jīng)濟學家指出,去年12月人民幣貶值的原因是投資者認為決策者在面臨經(jīng)濟硬著陸的前景時,將延緩甚至叫停人民幣升值。但如果這種觀點正確,那么我們現(xiàn)在應該看到大量長期資本流出以及中國外匯市場上出現(xiàn)大量拋售人民幣換取美元的現(xiàn)象。
  但這兩種現(xiàn)象一個都沒有出現(xiàn)。更重要的是,在去年12月貶值之后,人民幣又相當穩(wěn)健地回到緩慢升值的軌道上。與此同時,投資者看熊中國經(jīng)濟的情緒并沒有得以緩解。
  事實上,去年12月人民幣的突然貶值反映出中國跨境資本流的自由化。這一過程始于2009年4月,當時中國開始試點人民幣跨境貿易結算,企事業(yè)單位(尤其是大型企事業(yè)單位)可以在內地和香港之間轉移資金。結果,離岸人民幣市場,即CNH市場,在香港被建設起來,與在岸市場(現(xiàn)在稱為CNY市場)并行。
  但與CNY不同,CNH是一個自由市場 。在人民幣升值以及內地—香港正利差的預期下,CNH市場美元價值要高于CNY市場 。這一差別促使內地進口商和跨國公司開展了積極的套利活動,即資本從香港流入內地。內地居民和跨國公司的人民幣債務增加,香港居民持有的資產(chǎn)也相應增加。
  內地進口商和跨國公司的匯率套率行為在CNY市場上造成了人民幣升值壓力,而在CNH市場上造成了貶值壓力。在一個具有彈性利率和匯率的經(jīng)濟體中,套利會迅速消除利率差別。但是,由于內地匯率和利率缺乏彈性,因此CNH-CNY利差持續(xù)存在,套利者得以賺取豐厚利潤,而代價則由經(jīng)濟承擔。
  但去年9月,香港財政金融狀況急轉直下。因歐洲主權債務危機導致流動性短缺使得發(fā)達國家銀行——特別是對香港存在風險敞口的歐洲銀行——以美元的形式抽回資金。結果,CNH開始對美元貶值。與此同時,美元短缺尚未影響到CNY,CNY市場繼續(xù)保持相對穩(wěn)定。
  于是,CNH變得比CNY更便宜。其結果是,內地進口商和跨國公司不再通過CNH市場買入美元再通過CNY市場換回人民幣。與此同時,內地出口商也不再在CNY賣出美元然后通過CNH市場換回美元。美元短缺造成了CNY市場的貶值壓力,于是CNY不可避免地要出現(xiàn)貶值,這就是去年9月的情形。
  反向套利意味著資本從中國內地流出。相應內地居民和跨國公司持有的人民幣債務下降,香港居民持有的人民幣資產(chǎn)同時下降。事實上,融資成本的上升以及人民幣升值的不確定性,觸發(fā)香港居民單方面甩賣人民幣資產(chǎn)。
  簡言之,因為人民幣跨境貿易結算的出現(xiàn),跨國資本流動變得更加容易,短期流動成為人民幣匯率波動的主要因素。外部沖擊首先影響離岸市場,然后影響在岸匯率。
  在短期未來,人民幣還將繼續(xù)升值,這是強勁的經(jīng)濟基本面決定的,但短期資本流的內在不穩(wěn)定性將會導致人民幣匯率更加波動。這一變化將不可避免地給美國和中國的決策者帶來新的挑戰(zhàn)。(來自Project Syndicate)
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