歐盟峰會(huì)已經(jīng)落幕，但外界對(duì)歐債危機(jī)前景的擔(dān)憂還未平息。盡管歐盟峰會(huì)對(duì)“歐元區(qū)缺乏政治融合、統(tǒng)一以及預(yù)算紀(jì)律”有所回應(yīng)，同意向IMF提供2000億歐元雙邊貸款，并達(dá)成了折中版的歐盟新條約，但歐盟峰會(huì)并未解決根本的償付危機(jī)問題，而市場(chǎng)最關(guān)心的“最后貸款人”、“歐元區(qū)共同債券”等核心問題也并未觸及。
對(duì)于歐債危機(jī)的解決，需要建立有效的防火墻機(jī)制：一是防止希臘債務(wù)危機(jī)向歐洲銀行體系擴(kuò)散；二是防止危機(jī)在負(fù)債國(guó)之間“交叉感染”。現(xiàn)在，上述癥狀看來在短期內(nèi)幾乎難以治愈，因此，歐債病情在未來可能仍將起起伏伏。
歐債危機(jī)至今為何拿不出切實(shí)可行的方案也許不完全是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的不作為，也難說是政治分歧難以彌合的結(jié)果，本質(zhì)原因是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角色的不同。與美債不同，歐債危機(jī)的所有風(fēng)險(xiǎn)只能由私人債權(quán)人和投資者承擔(dān)，債務(wù)成本上升將“吞噬”緊縮措施并繼續(xù)推升債務(wù)/GDP比率，這樣，一旦歐洲貸款資源枯竭，外界對(duì)歐債危機(jī)的恐慌蔓延，就無法切斷借貸成本和國(guó)債收益率螺旋式上升的惡性循環(huán)，這讓歐洲央行在解救歐債危機(jī)上已經(jīng)無計(jì)可施，空有子彈而無法發(fā)力。
進(jìn)入10月份以來，越來越多的歐元區(qū)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，這意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。歐債危機(jī)發(fā)展到今天最大的問題是從正常渠道進(jìn)行大規(guī)模融資越來越困難。不僅是主權(quán)債，就連歐洲銀行業(yè)也呈現(xiàn)融資困境。截至目前，歐洲銀行業(yè)2011年共發(fā)行規(guī)模4130億美元的債券，僅為今年到期的總值6540億美元債券的2/3。債券發(fā)行量的急劇減少，致使該區(qū)域銀行業(yè)2011年的融資缺口達(dá)2410億美元。現(xiàn)在，投資者都在縮小對(duì)歐洲債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口，市場(chǎng)沒有購(gòu)買意愿，如果不是歐洲央行充當(dāng)最后貸款人的角色，如此龐大的主權(quán)債券由誰來消化？
此外，令市場(chǎng)擔(dān)憂的形勢(shì)是，即便是希臘、意大利、西班牙等債務(wù)國(guó)新政府開始推行財(cái)政緊縮和預(yù)算改革，這些國(guó)家的國(guó)債收益率因?yàn)閷?duì)債務(wù)仍然存在惡化的可能而繼續(xù)大幅上升，同時(shí)財(cái)政緊縮將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)前景雪上加霜。由于“金融加速器”的作用加大了主權(quán)債務(wù)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，并由此形成了“債務(wù)危機(jī)——資產(chǎn)負(fù)債表惡化——去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——流動(dòng)性枯竭——信貸全面緊縮——經(jīng)濟(jì)蕭條——債務(wù)危機(jī)加劇”這樣一個(gè)惡性循環(huán)。這也就意味著，沒有真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，已經(jīng)達(dá)成的財(cái)政整固方案就不可能取得成功。
此次峰會(huì)并未提及市場(chǎng)寄予厚望的歐元區(qū)共同債券。但筆者認(rèn)為，即便是共同債券也蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。人們一直認(rèn)為，創(chuàng)建一個(gè)歐元區(qū)共同債券市場(chǎng)可以消除流動(dòng)性、信貸以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。高負(fù)債國(guó)家將可以獲得較為廉價(jià)的資金，銀行則可以獲得高質(zhì)量的抵押品，圍繞兩者償債能力的擔(dān)憂也將隨之消退。但現(xiàn)在最大的問題是，覆巢之下無完卵。發(fā)行歐元區(qū)共同債券的前提應(yīng)該是建立在可持續(xù)的財(cái)政基礎(chǔ)之上的，而在當(dāng)下，推出歐元區(qū)共同債券并不是一個(gè)合適的時(shí)機(jī)，把高信用風(fēng)險(xiǎn)捆綁在一起的歐元區(qū)共同債券，不但不是“防火墻”，反而可能觸發(fā)“連坐”風(fēng)險(xiǎn)。
2012年，筆者預(yù)測(cè)歐債多米諾骨牌還會(huì)繼續(xù)翻倒，新一輪的降級(jí)潮已經(jīng)不可避免。政府已經(jīng)被選票綁架，過于嚴(yán)厲的緊縮措施會(huì)掀起更大的國(guó)內(nèi)社會(huì)和政治動(dòng)蕩，盡管歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）運(yùn)作時(shí)間有所提前，但也要等到明年7月生效，估計(jì)大火等不到救火部隊(duì)救援就已經(jīng)越燒越大了。隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)升級(jí)，常規(guī)融資來源供應(yīng)會(huì)越來越少，未來融資可能會(huì)變得更加困難。在債市融資已經(jīng)飽和的情況下，銀行業(yè)與主權(quán)債務(wù)之間將形成了極大的融資競(jìng)爭(zhēng)，全球金融體系將面臨新一輪融資的考驗(yàn)。
在越來越嚴(yán)峻的形勢(shì)面前，歐債危機(jī)解決的難度可能超乎我們的想象。
