近期，媒體持續(xù)報道國內(nèi)高利貸債務(wù)人違約并潛逃的事件，有些觀點將這一現(xiàn)象與房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控聯(lián)系起來，認(rèn)為是貨幣政策緊縮導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張。筆者認(rèn)為，這是對房地產(chǎn)業(yè)和金融學(xué)原理的雙重誤解。
　　首先，中國的房地產(chǎn)業(yè)并非吸納高利貸的主要債主。在銀監(jiān)會等有關(guān)職能部門的監(jiān)管下，房地產(chǎn)企業(yè)在一定的法律安排和風(fēng)險控制條件下，由信托發(fā)行方根據(jù)市場利率詢得的融資成本約在20%-30%左右。至于民間私下安排的高利貸，更可能由于這些借貸沒有嚴(yán)格的風(fēng)險控制條款，而只有出于親情友情的信賴，導(dǎo)致投資人無法根據(jù)借貸方資金用途來判斷其資金的安全性。為了吸引民間資金，借款方或者資金經(jīng)紀(jì)人不得不報出一個很高的利率來吸引投資人的注意。
　　其次，金融學(xué)本身沒有資金成本的概念，我們只考察資金投向的標(biāo)的物風(fēng)險，因此房地產(chǎn)業(yè)即便陷入了高利貸泥潭，也只是表面現(xiàn)象，核心問題是房地產(chǎn)本身的風(fēng)險升高。
　　舉一個例子。2008年底，某地產(chǎn)開發(fā)商將市場估值1個億的在建工程以5000萬的價格轉(zhuǎn)讓給資金出借方，同時約定1年以后他有權(quán)以7500萬價格回購項目公司股權(quán)，其中還有一些規(guī)避稅費的條款，簡單算法就是50%的年化利率。2009年底，房價確實比一年前漲了50%。這就是金融學(xué)里面的風(fēng)險收益平價關(guān)系。現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場很像2008年底的情況，成交減少、價格松動，不同之處是次貸危機變成了歐債危機，而政府的限購政策也是新情況。我國房地產(chǎn)當(dāng)前面臨的最大風(fēng)險不是開發(fā)商資金鏈斷裂，而是房地產(chǎn)市場本身在當(dāng)前的價格水平上孕育著巨大的風(fēng)險。
　　具體來說，如果當(dāng)前的高房價有高成交量支持，就意味著市場在當(dāng)前價格水平上買賣雙方的叫價和報價差距很小，意味著容易成交，也就可以據(jù)此判斷市場認(rèn)為房地產(chǎn)當(dāng)前價格隱含的未來波動很低，這就是健康市場的特征。然而當(dāng)前的成交量無論是一手房還是二手房均大幅萎縮，這當(dāng)然有限購政策的影響，但限購政策之外的其他地區(qū)或者限購地區(qū)的商業(yè)類物業(yè)的成交量也很低迷，這就是說買賣雙方的報價差距非常大，不容易促成一筆交易的達成。我們有理由推斷市場認(rèn)為未來房價走勢的不確定性在增強，波動率在上升，或者說現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格所包含的風(fēng)險在增強。
　　在金融學(xué)中有過一個熱門的話題，就是“融券難問題”，又稱hard-to-borrow現(xiàn)象，大致是說如果有人要融券做空一個股票，他可以向券商借來股票拋出；但是如果券商也認(rèn)為該股票未來風(fēng)險很大，就會要求還股票時的回報更高。比如，如果券商自己認(rèn)為該股票會下跌50%，就會要求融券客戶到期還兩倍的股數(shù)，這樣才能保證自己不受損失。由此就會導(dǎo)致市場上同時出現(xiàn)兩個現(xiàn)象：首先，該股票的融券報價很高，因而融券量很小；其次，該股票融券的隱含收益率升高，融資成本也會相應(yīng)升高，波動率上升。
　　這個現(xiàn)象與當(dāng)前我國的房地產(chǎn)市場非常相似。解開這個困境的根本出路有兩條——成交放量或者價格下跌。前者往往會伴隨著房價進一步上漲，導(dǎo)致人們猛追樓市。這就會使得房地產(chǎn)出現(xiàn)放量的情況，波動率隨之下降，市場又安全了；后者是房價下跌，幅度至少與融資利率相當(dāng)，則市場也會恢復(fù)平衡。
　　需要指出的是，股票也好，石油也好，其暴跌沒有引起危機的根本原因在于，股票和石油都有相應(yīng)的對沖工具，暴跌的風(fēng)險是可以控制的，而房地產(chǎn)從來就沒有對沖工具。22年前的日本，4年前的美國和今天的中國都沒有房地產(chǎn)對沖工具。我們無法想象一個不能對沖的市場出現(xiàn)單邊下跌時，會導(dǎo)致怎樣的后果。
　　因此，筆者最擔(dān)心的問題始終不是高利貸，更不是房地產(chǎn)信托的高利率或者房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率，而是人民幣匯率以及通貨膨脹率。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度的升值，而通貨膨脹率下降到投資人不再相信房地產(chǎn)是對抗通脹的工具的時候，房地產(chǎn)市場就會面臨一次真正的壓力測試。