流動(dòng)性緊縮引致城投債風(fēng)險(xiǎn)
2011-09-19   作者:劉宸宇(國(guó)信證券固定收益證券總部)  來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)
 
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  今年6月以來(lái),受幾起所謂的地方政府融資平臺(tái)公司違約的事件影響,企業(yè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒。二級(jí)市場(chǎng)爭(zhēng)相拋售,一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行困難。目前,企業(yè)債券發(fā)行仍面臨較大的困難。
  雖然市場(chǎng)對(duì)于地方政府債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)有著各種解讀和分析,但城投債券發(fā)行人基本是擁有地方政府優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的公司,城投債券本息兌付是有制度保障和資產(chǎn)支持的。
  一方面,《證券法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)在制度上就已經(jīng)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行人凈資產(chǎn)和利潤(rùn)水平進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定;另一方面,大部分城投債券是由第三方擔(dān)保或者有資產(chǎn)抵(質(zhì))押的,債券本息兌付得到進(jìn)一步保障。
  目前,城投債券仍然以高等級(jí)信用債券為主。并且,這些城投債券大部分是采取了信用增級(jí)措施的。此外,我國(guó)中央和地方財(cái)政實(shí)力足以保障政府債務(wù)的償付。城投公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流來(lái)自于地方政府以及其所提供的公共產(chǎn)品和服務(wù),現(xiàn)有資產(chǎn)和利潤(rùn)情況不能完全說(shuō)明未來(lái)的債務(wù)償還保障情況。
  我國(guó)政府財(cái)政收入快速增長(zhǎng),國(guó)家體制也保障了政府有充足能力來(lái)調(diào)動(dòng)資源償付債務(wù),從各種指標(biāo)看,我國(guó)政府債務(wù)仍處于安全水平。
  城投債券本金和利息償付是有充分經(jīng)濟(jì)和制度保障的,不存在全局性的系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。但由于貨幣政策持續(xù)緊縮以及市場(chǎng)各方對(duì)地方政府負(fù)債的性質(zhì)、合理性、必要性和限度存在不同認(rèn)識(shí),導(dǎo)致城投債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯。
  首先,年初至今,貨幣政策持續(xù)收緊。央行連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率,市場(chǎng)利率始終處于較高水平且劇烈波動(dòng)。流動(dòng)性緊縮是企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯的根本原因。
  其次,對(duì)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的整頓清理使得銀行體系迅速抽回對(duì)平臺(tái)公司的資金支持。雖然包括中央政府在內(nèi)的各方都認(rèn)為地方政府融資平臺(tái)貸款總體風(fēng)險(xiǎn)并不大,但銀監(jiān)會(huì)多次表態(tài)對(duì)平臺(tái)公司“不新增貸款、不延長(zhǎng)還貸期、不準(zhǔn)借新還舊”。這種政策表態(tài)本身就給平臺(tái)公司造成了巨大的流動(dòng)性壓力。
  銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于切實(shí)做好2011年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的通知》要求,到2011年6月末,各商業(yè)銀行要按照平臺(tái)貸款最高300%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來(lái)計(jì)算資本充足率,由此對(duì)商業(yè)銀行資本充足率產(chǎn)生一定影響。這一方面使得商業(yè)銀行產(chǎn)生了較大的再融資補(bǔ)充資本金需求,從而收縮市場(chǎng)流動(dòng)性;另一方面,又使得商業(yè)銀行要謹(jǐn)慎投資城投債券,以達(dá)到監(jiān)管要求,從而抬高了企業(yè)債券的信用利差。這也連帶其他的債券市場(chǎng)參與者不得不謹(jǐn)慎投資城投債券,進(jìn)一步造成了企業(yè)債券市場(chǎng)的緊張。
  這一局面的形成從根本上是與當(dāng)前中央政府采取緊縮性貨幣政策和緊縮性財(cái)政政策緊密關(guān)聯(lián)的。隨著通貨膨脹逐步得到抑制和回落,資產(chǎn)價(jià)格泡沫逐步清除,流動(dòng)性緊縮局面終會(huì)得到緩解。在地方政府負(fù)債是客觀所需的前提下,地方政府融資平臺(tái)債務(wù)也必然會(huì)繼續(xù)發(fā)展。只是其規(guī)模和增長(zhǎng)速度將不會(huì)達(dá)到2009年那樣高的水平。
  從中期看,城投債券市場(chǎng)所面臨的挑戰(zhàn)是,制度建設(shè)和監(jiān)管力量的發(fā)展落后于市場(chǎng)發(fā)展。例如,近期發(fā)生的幾起所謂的城投公司違約事件所暴露的真正問(wèn)題是,債務(wù)人沒(méi)有真正地尊重債權(quán)人利益,沒(méi)有按照資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則行事。而監(jiān)管力量的發(fā)展滯后也使得市場(chǎng)參與者無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題以有效保障投資利益。
  從長(zhǎng)期看,地方政府財(cái)政收支信息不透明和不公開,以及缺乏制約和監(jiān)管,給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)控產(chǎn)生了極大的干擾。正因?yàn)槿绱,在?dāng)前體制下,債券作為資本市場(chǎng)融資方式應(yīng)該成為地方政府融資的主要發(fā)展方向。
  通過(guò)發(fā)行債券,可以客觀地要求地方政府完善與平臺(tái)公司之間的契約關(guān)系,有利于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的完善與深化。例如,以企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,可真實(shí)記錄平臺(tái)公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)狀況;以資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系,可客觀地評(píng)價(jià)地方政府和平臺(tái)公司的信用資質(zhì);以債券持有人會(huì)議等制度安排,可有效保障投資者利益;以持續(xù)信息披露機(jī)制,可加強(qiáng)平臺(tái)公司監(jiān)管等等,都是行之有效的探索,需要堅(jiān)持和豐富。正因如此,財(cái)政部和國(guó)家發(fā)改委等部委均認(rèn)為未來(lái)應(yīng)該以資本市場(chǎng)作為地方政府融資的主要發(fā)展方向。
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