當前的市場在觀察政策，在央行于8月末宣布擴大存款準備金征繳科目后，股市債市因擔憂未來流動性轉(zhuǎn)差而同時開始了暴跌，然而真正看清流動性的變化趨勢并不是僅僅盯著央行的表面政策這么簡單。
　　流動性是全年市場運行的焦點。但是,當談及流動性緊張時，我們其實并不清楚彼此談?wù)摰牧鲃有云鋵嵅⒉皇且换厥�。有些人談企業(yè)融資難，融資利率高，有些人談銀行這件搶奪存款激烈，有些人則是談貨幣市場流動性緊張，利率飛漲。
　　其實以上的這些方面都是流動性的問題，但都僅僅是流動性問題的局部，要想搞清楚流動性的整體環(huán)境和目前變化趨勢，必須分開討論幾個層次上的流動性。
　　實體經(jīng)濟部門的流動性緊張是有爭議的，一方面企業(yè)融資困難，利率高企，8月份1年期集合信托預期收益率大部分仍在8.5%至9%的高水平，而另一方面民間資金并不匱乏，融資規(guī)模仍相當龐大。以全社會融資總量與名義GDP的比值來看，在2008年以前，基本上這一比例在19%至22%的水平，而2009年猛沖至41%，2010年小幅回落至36%，2011年估計回落至30%左右，但仍然遠高于以往的正常水平。融資量這么高，為什么利率依然高企？主要原因是融資渠道發(fā)生巨大變化，私人部門熟悉的高流動性的銀行信貸占比急劇萎縮，由2006年時的79%下降至53%，而流動性較差的承兌匯票占比上升，企業(yè)債券等新興融資方式并非對所有企業(yè)敞開大門，融資渠道結(jié)構(gòu)的變化令實體經(jīng)濟利率高企。
　　實體經(jīng)濟流動性緊張很重要的原因之一是銀行緊縮信貸，銀行自身的流動性亦不寬松。由于存貸比的限制，沒有存款增長，信貸增長就會受限，而存款的非信貸來源主要是外匯占款，2006至2008年，外匯占款的同比增幅高于信貸增長速度15至20個百分點，但2009年后，盡管外匯占款的絕對增長量仍然較大，但增速開始顯著低于信貸增長速度，盡管今年開始外匯占款的增速重新反超信貸增速，但幅度較2006年小得多。且如果外匯占款能夠維持月均4000億的增長，其同比增速才能維持在目前的18%左右，否則增速將持續(xù)回落，其增長與存款增長之差也將出現(xiàn)回落，而4000億已經(jīng)是相當高的增長水平，這表明，銀行存款緊張的環(huán)境雖然在逐步改善，但距離2008年以前寬松的水平還很遠，且2012年仍不具備徹底扭轉(zhuǎn)存款緊張的基礎(chǔ)。
　　從單個銀行來看，存款是銀行流動性的來源，但如果從整個銀行體系來看，并非如此。只有來自于外匯占款那部分存款才是銀行體系內(nèi)流動性的來源，因為只有儲備貨幣才能作為準備金在央行系統(tǒng)內(nèi)清算，如果是信貸派生出的存款非但不增加銀行體系內(nèi)流動性，還會因為上繳存準而消耗流動性，這也是為什么當外匯占款增速低于存款增速時，銀行體系流動性會感受到壓力的原因。
　　外匯占款增長相對存款增長增速較低，再加上央行屢次提高存準，貨幣市場資金面自然會異常緊張。如果四季度央行不再上調(diào)存準了會扭轉(zhuǎn)資金面的緊張程度么？從央行規(guī)劃的存準補繳進程來看，4季度銀行體系資金供應(yīng)仍會有明顯的正增長，在信貸增長保持低速的背景下，銀行的可支配資金將會增加，銀行要么增加債券投資力度，要么增加資金借出，這對于債券市場來說都是好事，因此，4季度貨幣市場利率可能下行，而債市有望出現(xiàn)交易性機會。而如果法定存款準備金率一直持穩(wěn)至明年，存款爭奪的激烈程度將不會繼續(xù)惡化，在信貸低速增長的環(huán)境下，實體經(jīng)濟資金面的緩解不會自然發(fā)生，資金可獲得程度比利率更為關(guān)鍵，這需要新融資工具的幫助。而一旦信貸增速開始回升，實體經(jīng)濟的融資環(huán)境會明顯改善，但存款爭奪將會再起，屆時債市的好日子也即將終結(jié)。