政策微調(diào)應(yīng)倚重利率匯率
2011-08-25   作者:宣宇(系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)  來(lái)源:證券時(shí)報(bào)
 
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  國(guó)際經(jīng)濟(jì)下行難免

  受美國(guó)國(guó)債信用評(píng)級(jí)被調(diào)降的影響,國(guó)際金融市場(chǎng)陷入恐慌狀態(tài),股市暴跌,大宗商品、高息貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下跌,黃金暴漲,美國(guó)國(guó)債受到熱捧,倫敦同業(yè)拆借利率出現(xiàn)上揚(yáng)。
  美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)引發(fā)股市、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌,損害消費(fèi)者和投資者信心,進(jìn)而抑制消費(fèi)和投資,無(wú)疑將延緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的刺激性政策結(jié)束之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)自主性增長(zhǎng)乏力,當(dāng)前削減財(cái)政支出、增加稅收的談判正在進(jìn)行,以減少未來(lái)幾年的財(cái)政赤字,即將轉(zhuǎn)入緊縮的財(cái)政政策將會(huì)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。穆迪也已下調(diào)美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至2%。
  剛公布的德國(guó)二季度GDP遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期,未來(lái)數(shù)月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)非常疲軟的態(tài)勢(shì),德、法等核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,不僅影響到其自身財(cái)政狀況,而且會(huì)影響到整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)危機(jī)的解決進(jìn)程。此外,在單一而僵化的歐元貨幣體系下,歐債危機(jī)難以在短期內(nèi)解決,且向核心國(guó)家擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。雖然日本工業(yè)正逐漸恢復(fù),對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家出口額也正逐漸恢復(fù)至震前水平,但仍然還需要一段時(shí)間才能恢復(fù)地震對(duì)生產(chǎn)和供應(yīng)鏈的影響。以目前形勢(shì)看,雖然全球經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退的可能性較小,但國(guó)際經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已基本確立。

  國(guó)內(nèi)通脹壓力仍然較大

  工業(yè)生產(chǎn)在6月份短暫反彈后延續(xù)回調(diào)趨勢(shì),8月份匯豐PMI初值雖止跌企穩(wěn),但仍處收縮通道。由于需求并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),近幾個(gè)月工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速一直徘徊在22%左右的歷史高位(僅比2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)略低),工業(yè)部門(mén)近期仍面臨較大的去庫(kù)存壓力。
  當(dāng)前,資金仍是投資的制約因素。7月份新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增幅高達(dá)130.62%,遠(yuǎn)好于往年同期;1-7月份新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資累計(jì)增長(zhǎng)19.3%,比上半年增幅高出4.4個(gè)百分點(diǎn),已連續(xù)第3個(gè)月累計(jì)正增長(zhǎng),說(shuō)明投資項(xiàng)目審批確實(shí)已出現(xiàn)明顯松動(dòng)。1-7月份國(guó)內(nèi)貸款和企業(yè)自籌資金占投資累計(jì)到位資金的比重分別為14.4%和65.5%,比去年同期分別下降2.2個(gè)百分點(diǎn)和提高4個(gè)百分點(diǎn),說(shuō)明影響項(xiàng)目開(kāi)工與建設(shè)進(jìn)度的資金緊張問(wèn)題仍然嚴(yán)峻。主要受資金制約影響,1-7月份,固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長(zhǎng)25.4%,比上半年有所回落。
  除季節(jié)性因素外,主要受汽車(chē)、住房消費(fèi)減緩影響,7月份消費(fèi)也繼續(xù)回落。7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)17.2%,比6月份增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn);實(shí)際增長(zhǎng)10.5%,比6月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外,受外部影響,我國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)已連續(xù)4個(gè)月下滑,將對(duì)我國(guó)未來(lái)3-4個(gè)月內(nèi)的短期出口增長(zhǎng)形成壓制。
  7月份CPI同比上漲6.5%,創(chuàng)3年來(lái)新高。隨著貨幣收緊滯后效應(yīng)、總需求回落以及輸入型通脹壓力和翹尾影響逐步減弱,我們認(rèn)為,目前已臨近價(jià)格拐點(diǎn)。但從環(huán)比來(lái)看,新漲價(jià)因素還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng),8月份匯豐采購(gòu)和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)初值雙雙上升,未來(lái)一段時(shí)期,物價(jià)總水平仍將持續(xù)高位運(yùn)行。目前,國(guó)際油價(jià)較前期高位已大幅回落,在相對(duì)低位震蕩,將促使國(guó)內(nèi)非食品價(jià)格漲幅回落,但國(guó)內(nèi)食用油價(jià)格上調(diào),以及豬肉價(jià)格居高不下,8月份食品價(jià)格仍居高位,我們預(yù)計(jì)8月份CPI漲幅將回落至6.1%左右,今年全年CPI累計(jì)漲幅可能在5.3%左右。

  匯率利率或是主要工具

  財(cái)政緊縮背景下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要更多的來(lái)自貨幣政策,美聯(lián)儲(chǔ)聲明將零利率至少再維持兩年時(shí)間。美國(guó)和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑不僅直接拖累我國(guó)出口,而且低利率將會(huì)促使國(guó)際資本不斷流向新興經(jīng)濟(jì)體,增加國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控難度。
  雖然目前美國(guó)物價(jià)正在穩(wěn)定回升,通脹壓力正逐漸顯現(xiàn),對(duì)QE3的推出形成掣肘,短期立即直接實(shí)施QE3的可能性不大,但很可能間接變相使用寬松的貨幣政策,由此推升大宗商品價(jià)格,加大新興市場(chǎng)的輸入型通脹壓力。此外,二三線城市限購(gòu)令的實(shí)施,目的是想抑制房?jī)r(jià),管理通脹預(yù)期,但房地產(chǎn)行業(yè)的資金擠出效應(yīng)將帶來(lái)商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金供應(yīng)量增加,從而也將加大通脹壓力。
  國(guó)際局勢(shì)劇烈變動(dòng),有可能影響決策層持續(xù)緊縮貨幣政策的既定安排,很可能為穩(wěn)增長(zhǎng)而采取靜觀其變的策略,當(dāng)前正處于控通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的兩難選擇。物價(jià)高企使得政策短期偏緊不會(huì)有太大變化;但同時(shí),調(diào)控也必須兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),這就要求在貨幣政策持續(xù)收緊的同時(shí),應(yīng)當(dāng)輔以寬松的財(cái)政政策,目前,項(xiàng)目審批已出現(xiàn)明顯松動(dòng)。8月16日,央行1年期央票發(fā)行利率比8月11日提高50個(gè)基點(diǎn);7月份“熱錢(qián)”流出57億美元,扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)11個(gè)月的熱錢(qián)凈流入;此外,當(dāng)前實(shí)際利率約在-2%左右,我們認(rèn)為年內(nèi)仍有加息預(yù)期。
  同時(shí),匯率或?qū)⒊蔀橄乱浑A段重要的政策工具。人民幣升值一方面減少貿(mào)易順差和降低進(jìn)一步升值預(yù)期以減少熱錢(qián)流入,從而減輕央行對(duì)沖外匯的壓力,有利于抑制通脹;另一方面也有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們認(rèn)為,人民幣升值步伐將進(jìn)一步加快(人民幣對(duì)美元6月末比5月末升值0.20%;7月末比6月末升值0.42%,而截至8月24日,人民幣比7月末已升值0.85%)。

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