2011年上半年，全球經(jīng)濟在延續(xù)不平衡復蘇格局的同時，整體復蘇步伐趨緩。一方面，歐美主權(quán)債務問題對全球經(jīng)濟復蘇形成拖累；另一方面，能源價格飆升加大全球經(jīng)濟滯脹風險。展望2011年下半年，全球經(jīng)濟有望保持溫和復蘇勢頭，但仍面臨諸多挑戰(zhàn)。
　　全球經(jīng)濟挑戰(zhàn)表現(xiàn)在：一是發(fā)達經(jīng)濟體能否妥善處理公共債務和保持金融體系穩(wěn)定；二是全球商品價格的飆升能否得到抑制；三是發(fā)達經(jīng)濟體就業(yè)狀況能否得到改善。此外，全球宏觀經(jīng)濟政策將趨于分化：巨額公共債務迫使歐美國家進行財政整頓，但日本為保障災后重建將延續(xù)擴張性財政政策；歐元區(qū)為對抗通脹可能繼續(xù)加息，美英日仍將延續(xù)低利率的寬松貨幣政策；新興經(jīng)濟體在普遍收緊貨幣政策的同時有望維持積極的財政政策。

（一）美國經(jīng)濟復蘇步伐放緩，但主權(quán)債務違約可能性不大

　　2011年上半年，美國經(jīng)濟復蘇放緩程度超過預期，下行風險有所增大。美國第一季度和第二季度GDP增長率的實際值和預估值分別為1.9%和2.0%，均遠低于2010年第四季度3.1%的增幅。
　　展望下半年，美國經(jīng)濟復蘇仍面臨著多重困難：依然乏力，4、5月份的消費支出均出現(xiàn)了環(huán)比負增長；第三，房地產(chǎn)市場仍未見底，目前美國房價水平較2006年的最高點已經(jīng)下跌了30%以上，相當于2003年的水平，但目前仍未有止跌跡象；第四，美國主權(quán)債務風險不斷上升使其財政整頓和削減赤字已經(jīng)成為必然，財政刺激政策的退出也將對美國下一步經(jīng)濟復蘇形成考驗。總體來看，目前美國仍處于衰退之后的“康復期”，自主增長動力不足，但我們認為美國經(jīng)濟不存在“二次探底”風險。出口增加、能源價格趨穩(wěn)、信貸環(huán)境寬松等因素可能推動美國經(jīng)濟增長在下半年出現(xiàn)反彈。預計美國2011年經(jīng)濟增長率有望達到2.5%。
　　美國下半年宏觀政策走向有兩方面最值得關(guān)注：
　　第一，美聯(lián)儲是否會推出QE3。我們認為：首先，美聯(lián)儲不會在短期內(nèi)推出QE3，因為美國經(jīng)濟走勢如何仍待進一步觀察，此外QE2在拉動經(jīng)濟增長和改善就業(yè)方面并無明顯效果，卻明顯推升了通脹和大宗商品價格，這使美聯(lián)儲對QE3的推出更趨謹慎；其次，緩慢的經(jīng)濟增長、居高不下的失業(yè)率、通脹水平有所下降將使美聯(lián)儲在更長時間內(nèi)延續(xù)低利率政策，預計美聯(lián)儲最早在2012年第三季度加息；再次，如果美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)在未來出現(xiàn)明顯惡化，不排除美聯(lián)儲會推出QE3以刺激經(jīng)濟復蘇的可能。
　　第二，美國是否會出現(xiàn)債務違約甚至爆發(fā)主權(quán)債務危機。我們認為，美國國債近期出現(xiàn)“技術(shù)性違約”的可能性不大。美國國債出現(xiàn)違約不僅會導致國際金融市場動蕩，也會動搖投資者對美國國家信用和美元地位的信心，同時推升社會融資成本并阻礙美國經(jīng)濟復蘇。這無論是對美國還是對全球而言都是一個非理性的選擇。因此，我們認為，盡管美國兩黨欲借債務上限問題彼此施壓以贏得更多的政治得分，但在關(guān)鍵時刻更可能會因維護美國國家信譽和國家安全利益而達成妥協(xié)，避免一場人為制造的全球金融危機。
　　從可預見的中長期來看，美國爆發(fā)主權(quán)債務危機的可能性也并不大。盡管美國債務負擔比率（利息支出占財政收入的百分比）可能繼續(xù)上升，但財政整頓計劃即將出臺、較好的中期復蘇前景等使美國仍具有債務改善能力。美元在現(xiàn)行國際貨幣體系中的霸權(quán)地位為美國國債提供了強大的信用支撐，只要世界各國仍然接受美元，美國就仍然擁有信用能力和融資能力。對全球投資者而言，美國國債市場的巨大規(guī)模、相對低風險和高流動性使其成為難以替代的被動選擇。

（二）歐洲經(jīng)濟維持復蘇趨勢，主權(quán)債務危機進入新階段

　　2011年上半年歐洲經(jīng)濟整體維持復蘇趨勢，第一季度與第二季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長率的實際值和預估值分別為2.5%和1.8%。繼希臘、愛爾蘭之后，葡萄牙成為因主權(quán)債務接受外部援助的第三個成員國，西班牙、意大利主權(quán)債務風險迅速上升，如若PIIGS五國（Portugal，Ireland，Italy，Greece，Spain）最終無一幸免，歐債危機將進入更為嚴重的新階段。
　　歐盟統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，2011年6月歐元區(qū)CPI同比增幅高達2.7%，已連續(xù)7個月高于歐洲央行設(shè)定的2%通脹目標。為抑制持續(xù)上升的通脹風險，7月7日歐洲央行將基準利率上調(diào)25個基點至1.5%，這也是本年內(nèi)第二次加息。在財政整頓緊鑼密鼓推行之下，貨幣政策收緊可能將對歐元區(qū)經(jīng)濟體，特別是復蘇乏力的邊緣成員國經(jīng)濟增長形成不利影響�？紤]到歐洲經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，歐債危機演進呈惡化趨勢，預計2011年下半年歐洲央行最多再有一次加息。2011年年初以來，英格蘭央行將基準利率維持在0.5%的歷史最低水平。為實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，預計2011年下半年英國貨幣政策將繼續(xù)寬松，年內(nèi)加息概率較小　。
　　展望2011年下半年，雖然在全球經(jīng)濟整體復蘇大背景下，歐洲經(jīng)濟復蘇趨勢仍將得以延續(xù)，但其面臨的壓力卻不斷加大，失業(yè)率處于歷史最高水平，主權(quán)債務風險不斷升級。預計2011年第三季度和第四季度，歐元區(qū)經(jīng)濟增速為1.8%和1.9%，同期英國經(jīng)濟增速為0.8%和1.8%。2011年全年歐元區(qū)與英國經(jīng)濟增速將分別達到2%和1.5%。

（三）日本經(jīng)濟受地震重創(chuàng)，災后重建提振作用可期

　　2011年上半年，日本經(jīng)濟遭受大地震及核泄漏事故重創(chuàng)，第一季度GDP按年率計算萎縮3.5%，預計第二季度GDP也將萎縮3%。隨著供應鏈和生產(chǎn)活動的恢復，日本經(jīng)濟受大地震和核泄漏事故影響將逐漸弱化。未來災后重建或?qū)�為日本�?jīng)濟帶來較為明顯的提振效應，工業(yè)產(chǎn)出有望延續(xù)增勢。第三季度，重建活動強度和力度會加大，對經(jīng)濟的拉動作用將顯現(xiàn)。我們預計工業(yè)產(chǎn)出第三季度內(nèi)可能實現(xiàn)同比正增長。失業(yè)及通縮狀況都將得到一定改善。“去核”政策將促進企業(yè)在新能源領(lǐng)域的投資，從而成為日本經(jīng)濟新的增長點。
　　預計日本第三季度和第四季度GDP增速可達4%以上，但仍難以扭轉(zhuǎn)全年衰退局面，預計2011年全年GDP增速為-0.7%。值得注意的是，日本政府為保障災后重建的順利進行，將不得不延續(xù)寬松貨幣政策與擴張性財政政策，2011財年日本政府債務占GDP的比重將達到230%，居發(fā)達國家之首，但由于日本主權(quán)債務持有者大多為其國內(nèi)金融機構(gòu)，因此日本主權(quán)債務風險增大對全球其他經(jīng)濟體及國際金融市場的溢出效應有限。

（四）新興市場經(jīng)濟增長趨緩，通脹壓力居高不下

　　2011年第一季度，以亞洲為代表的新興市場經(jīng)濟繼續(xù)快速增長，但增速有所趨緩。印度、巴西和俄羅斯第一季度GDP同比分別增長7.8%、4.17%和4.1%，較2010年第四季度分別放緩0.4、0.87和0.4個百分點。新興市場經(jīng)濟增速有所放緩的原因有二：一方面，由于糧食價格持續(xù)走高，新興市場的通脹壓力居高不下，如巴西和俄羅斯在2011年6月份的CPI分別達到了6.7%和9.4%，均處于近三年來的高位，這在一定程度上抑制了其工業(yè)生產(chǎn)和私人消費的增長。另一方面，為了抗擊通脹，諸多新興市場經(jīng)濟體紛紛加快緊縮步伐，致使資金面較為緊張，抑制了經(jīng)濟的持續(xù)擴張。從2011年年初至7月15日，巴西、印度、韓國、俄羅斯和印尼分別累計加息150個基點、125個基點、50個基點、50個基點和25個基點。隨著通脹不斷加劇，預計部分高通脹新興市場經(jīng)濟體可能在未來繼續(xù)穩(wěn)步加息。展望2011年下半年，新興市場經(jīng)濟增速可能繼續(xù)小幅放緩，預計2011年全年新興市場經(jīng)濟增速將由2010年的7.4%下滑至6.6%。

　　報告負責人：詹向陽 樊志剛
　　報告執(zhí)筆人：馬素紅 宋瑋 羅寧 郭可為