數(shù)月前，央行公布了“社會(huì)融資總量”指標(biāo)，有消息說(shuō)央行可能會(huì)以此作為新的貨幣政策中間目標(biāo)。社會(huì)融資總量大體指非金融部門當(dāng)年所獲得的全部新增融資（含股票和債券融資）。如傳言屬實(shí)，這應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)重要變化。惟其如此，我們不禁要問(wèn)：社會(huì)融資總量是否應(yīng)該且能夠成為貨幣政策中間目標(biāo)？這一變化是否有助于央行實(shí)行貨幣政策的最終目標(biāo)——物價(jià)穩(wěn)定？為了推動(dòng)討論，作者不揣冒昧，提出一些不成熟看法，供大家批評(píng)指正。
【提要】
決定物價(jià)水平的貨幣總量是M1。廣義貨幣中的其他貨幣總量不能充當(dāng)流通手段，因而對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響。
銀行融資和資本市場(chǎng)融資量，即社會(huì)融資總量是購(gòu)買力在儲(chǔ)蓄者和投資者之間、債權(quán)人和債務(wù)人之間轉(zhuǎn)移的量度。在儲(chǔ)蓄需求等于投資需求的條件下，社會(huì)融資總量的變化對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響。
社會(huì)融資總量、M2都是內(nèi)生變量。M1在很大程度上也是內(nèi)生。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)各種貨幣總量的控制將變得越來(lái)越困難，更遑論控制社會(huì)融資總量。
因此，與其嘗試控制某種貨幣總量或社會(huì)融資總量，以實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹的有效控制，中國(guó)貨幣當(dāng)局不如加快實(shí)現(xiàn)利息率的自由化，建立以調(diào)節(jié)銀行間拆借利息率為中心的貨幣、金融條件調(diào)控體系。
如果居民不是通過(guò)增加銀行儲(chǔ)蓄存款而是通過(guò)購(gòu)買股票、債券的形式進(jìn)行儲(chǔ)蓄，從銀行體系退出的20單位M1不再進(jìn)入銀行體系而直接進(jìn)入資本市場(chǎng) 。通過(guò)資本市場(chǎng)的中介（IPO等），企業(yè)將獲得這20單位M1，并將其用于購(gòu)買投資所需的原材料、機(jī)器設(shè)備以及生產(chǎn)要素的服務(wù)。此時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚未發(fā)生變化，對(duì)M1的需求同銀行充當(dāng)融資中介時(shí)的情況完全相同——都是100單位。但是，由于并未通過(guò)銀行建立債權(quán)——債務(wù)關(guān)系，銀行儲(chǔ)蓄存款和貸款并未增加。此時(shí)，股票和債券——而不是儲(chǔ)蓄存款——成為居民儲(chǔ)蓄的載體。因而，在其他情況相同的條件下，資本市場(chǎng)的發(fā)展將導(dǎo)致銀行儲(chǔ)蓄存款的減少，從而導(dǎo)致廣義貨幣的減少。但由于流通中的M1依然是100單位，物價(jià)水平不會(huì)發(fā)生變化。
如果在二級(jí)市場(chǎng)上金融資產(chǎn)（股票和債券）價(jià)格出現(xiàn)上升趨勢(shì)，為了取得資本利得，更多居民（和企業(yè)）就會(huì)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票（或債券）。當(dāng)某些居民從流通撤出現(xiàn)金、從銀行取出活期存款以購(gòu)股票（或債券）時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)上出售股票的另一些居民就會(huì)把所得現(xiàn)金和活期存款投回流通和存回銀行。盡管M1將在不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體間轉(zhuǎn)手（流通速度可能加快），M1量不會(huì)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上股票的買賣而增加或減少。由于需要交易的“產(chǎn)品”—“金融產(chǎn)品”（不是實(shí)物產(chǎn)品）的增加，對(duì)充當(dāng)“金融產(chǎn)品”流通手段的現(xiàn)金和活期存款的需求必然增加。隨著數(shù)額越來(lái)越大的存款提取和再存入(通過(guò)轉(zhuǎn)賬實(shí)現(xiàn))，金融資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，居民對(duì)作為流通手段的現(xiàn)金和活期存款的需求也會(huì)不斷提高。這樣，對(duì)應(yīng)于給定的M1，資產(chǎn)價(jià)格攀升導(dǎo)致的對(duì)現(xiàn)金和活期存款需求的增加將減輕商品市場(chǎng)上的通貨膨脹壓力（等量貨幣追逐較多“產(chǎn)品”）。資產(chǎn)價(jià)格的上漲到底是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率上升則取決于其財(cái)富效應(yīng)（使物價(jià)上升）、貨幣吸納效應(yīng)（使物價(jià)下降）以及儲(chǔ)蓄存款變化對(duì)銀行體系貨幣創(chuàng)造能力變化（見(jiàn)下節(jié)討論）之間的對(duì)比。應(yīng)該指出，擁塞在資本二級(jí)市場(chǎng)的“資金”，并不是真正意義上的資金（Funds），而是被資本市場(chǎng)吸收的流動(dòng)性，是普通意義上的“貨幣”或“錢”；或是被導(dǎo)入“貨幣池子”里的流動(dòng)性。
可以看出，資本市場(chǎng)的引入并不影響各種貨幣總量（M1、M2等）同物價(jià)之間的關(guān)系。在其他情況相同的條件下，資本市場(chǎng)融資量的增加并不一定導(dǎo)致通貨膨脹壓力的上升。相反，在資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的時(shí)候，通貨膨脹壓力也有可能不升反降。
歷史上，各國(guó)中央銀行曾把不同貨幣總量（M1、M2或M3）作為貨幣政策中間目標(biāo)，并通過(guò)控制選定貨幣總量實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)——抑制通脹。
傳統(tǒng)貨幣政策的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量公式：
MV=PY
其中M、V、P和Y分別代表貨幣存量、貨幣流通速度、物價(jià)水平和產(chǎn)出，V假定是常數(shù)。通常的理解是，根據(jù)貨幣數(shù)量公式，如果流通中貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)速度超過(guò)產(chǎn)出增長(zhǎng)速度，物價(jià)水平必然上升；或在V給定的條件下，流通中貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)將導(dǎo)致名義產(chǎn)出（PY）的增加。貨幣數(shù)量說(shuō)對(duì)物價(jià)變化的解釋有簡(jiǎn)單化之嫌（例如，并未涉及實(shí)物經(jīng)濟(jì)中供求關(guān)系失衡對(duì)物價(jià)的影響），但其簡(jiǎn)單明了，如運(yùn)用正確可以理清不少政策問(wèn)題。
顯然，在貨幣數(shù)量公式中，貨幣只有一種功能，即流通手段。因而，貨幣數(shù)量公式中的貨幣顯然是M1，即流通中的現(xiàn)金和活期存款。而活期存款之所以同現(xiàn)金并列、成為M1的構(gòu)成部分，是因?yàn)榇婵钊丝梢砸曰钇诖婵顬榛A(chǔ)開(kāi)具支票作為支付手段。在一般理解中，貨幣是指廣義貨幣——M2，即M1+儲(chǔ)蓄（和定期）存款。如果把貨幣理解為廣義貨幣，貨幣數(shù)量公式是否依然成立？假設(shè)在均衡狀態(tài)下的貨幣存量M1是100個(gè)單位，再假設(shè)通過(guò)某種途徑，貨幣存量中增加了20個(gè)單位儲(chǔ)蓄存款，此時(shí)的（廣義）貨幣存量M2=100+20=120。第一個(gè)問(wèn)題是，在其他情況不變的條件下，貨幣存量中如何會(huì)新增20個(gè)單位的儲(chǔ)蓄存款？第二個(gè)問(wèn)題是，在其他情況不變的條件下，廣義貨幣的增加（新增20個(gè)單位儲(chǔ)蓄存款）是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹？
“銀行貸款創(chuàng)造存款”是經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍接受的命題。在不考慮居民（及企業(yè)）儲(chǔ)蓄的情況下，貸款所創(chuàng)造的流通中的現(xiàn)金和活期存款只發(fā)揮流通手段的功能。從封閉經(jīng)濟(jì)的某種均衡狀態(tài)（流通中的現(xiàn)金和活期存款存量=媒介經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需要的流動(dòng)性；實(shí)物經(jīng)濟(jì)中的總供給=總需求、儲(chǔ)蓄=投資）出發(fā)，如果一部分居民出現(xiàn)儲(chǔ)蓄意愿，另一部分居民或企業(yè)出現(xiàn)負(fù)債意愿，在M1量給定條件下，使儲(chǔ)蓄意愿得以實(shí)現(xiàn)的途徑有二：第一，把現(xiàn)金（部分現(xiàn)金是通過(guò)提取活期存款得到）從流通中撤出（“放在席子底下”）；第二，把撤出的現(xiàn)金以儲(chǔ)蓄存款的形式存入銀行。
在第一種情況下，由于流通手段的減少，有效需求減少，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失衡（供大于求）。即便其他居民有增加消費(fèi)或企業(yè)有增加投資的意愿，由于缺乏必要的流動(dòng)性——無(wú)法取得退出流通的20單位現(xiàn)金，他們的消費(fèi)和投資意愿將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。不僅如此，由于無(wú)法回收發(fā)放的貸款，銀行將出現(xiàn)不良債權(quán)。如想恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的均衡狀態(tài)，中央銀行必須注入新的流動(dòng)性，以彌補(bǔ)20單位的流動(dòng)性缺口，并允許銀行注銷不良債權(quán)。這種狀況的潛在危險(xiǎn)是，退出流通的現(xiàn)金一旦重返流動(dòng)，就有可能會(huì)突然造成嚴(yán)重通脹壓力。
在第二種情況下，在流通中減少20單位現(xiàn)金的同時(shí),銀行儲(chǔ)蓄存款增加20單位。而這又主要有兩種可能性。第一種可能性是，銀行把一部分居民作為儲(chǔ)蓄存款存入的20單位現(xiàn)金（銀行的資金來(lái)源）貸給入不敷出的另一部居民（銀行的資金使用）。當(dāng)后一部分居民將這20單位現(xiàn)金用于購(gòu)買商品和服務(wù)的時(shí)候，20單位現(xiàn)金重新回到流通過(guò)程，M1恢復(fù)到原有水平，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡狀態(tài)。第二種可能性是，銀行將20單位儲(chǔ)蓄存款貸給企業(yè)，后者用由此得到的20單位現(xiàn)金（或支票）購(gòu)買投資所需的商品和服務(wù)（原材料、機(jī)器設(shè)備以及其他生產(chǎn)要素）。M1和總需求都恢復(fù)到原有水平，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡。在兩種可能性中，M1不變（流出后又流回了），依然是100單位；而銀行儲(chǔ)蓄存款和長(zhǎng)期貸款則同時(shí)分別增加20單位。
在均衡狀態(tài)下，居民儲(chǔ)蓄意愿的實(shí)現(xiàn)必須以其他居民或企業(yè)的相應(yīng)負(fù)債意愿為條件。居民的儲(chǔ)蓄意愿的變化可能是非貨幣原因?qū)е碌�，因而，廣義貨幣存量中的儲(chǔ)蓄存款(M2-M1)是內(nèi)生的。但是，無(wú)論居民的儲(chǔ)蓄意愿發(fā)生何種變化，居民儲(chǔ)蓄存款有何增加，在儲(chǔ)蓄=投資的前提下，由初始存款（央行的再貸款、出售外匯或出售國(guó)債所得的準(zhǔn)備金）所決定的M1，不會(huì)發(fā)生變化。在此意義上，可以認(rèn)為M1是外生的。在貨幣數(shù)量公式框架內(nèi)，儲(chǔ)蓄存款的變化與M1無(wú)關(guān)，只要流通中的M1量不變，物價(jià)水平就不會(huì)變化。
假設(shè)銀行把在當(dāng)期從居民B吸收的儲(chǔ)蓄存款貸款給居民A。在下期債務(wù)人——居民A將減少消費(fèi)以償還貸款；而債權(quán)人——居民B則會(huì)提取存款、增加消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)依然處于均衡狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模也不會(huì)發(fā)生變化。假設(shè)銀行當(dāng)期貸款給企業(yè)。在下期，債務(wù)人——企業(yè)還款、付息，債權(quán)人——居民提取存款、收息。由于銀行是貸款給企業(yè)，企業(yè)投資將導(dǎo)致下期產(chǎn)出增加。如新增產(chǎn)出等于居民的“延遲”消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)則繼續(xù)處于均衡狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致下期流動(dòng)性需求的增加。如下期居民儲(chǔ)蓄率不變，則下期對(duì)廣義貨幣存量的需求也將相應(yīng)增加。關(guān)于貨幣存量的動(dòng)態(tài)路徑，這里不做進(jìn)一步討論。
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貨幣創(chuàng)造過(guò)程中的不同貨幣總量和社會(huì)融資總量 |
到目前為止，我們對(duì)貨幣總量、銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)融資量對(duì)物價(jià)影響的分析都未涉及貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)過(guò)程。在不存在信貸配額約束的情況下，貨幣創(chuàng)造過(guò)程可用下例說(shuō)明：中央銀行在外匯市場(chǎng)上從商業(yè)銀行購(gòu)買外匯154萬(wàn)美元，商業(yè)銀行設(shè)立在央行的準(zhǔn)備金賬戶上增加人民幣存款1000萬(wàn)元（設(shè)匯率為6.5:1）。若商業(yè)銀行的原有準(zhǔn)備金恰好滿足法定準(zhǔn)備率，且法定準(zhǔn)備金率為20%，則銀行可向企業(yè)或居民發(fā)放800萬(wàn)元貸款。為簡(jiǎn)化分析，假定現(xiàn)金漏出（對(duì)存款）率為零且商品和勞務(wù)交易可以通過(guò)開(kāi)具支票實(shí)現(xiàn)，則新增貨幣800萬(wàn)元將始終以活期存款形式存在于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方（即資金來(lái)源方）。以800萬(wàn)元存款為基礎(chǔ)，貨幣創(chuàng)造過(guò)程可進(jìn)一步進(jìn)行下去。從理論上說(shuō)，1000萬(wàn)元的初始存款可以創(chuàng)造4000萬(wàn)元貨幣（活期存款）。教科書(shū)所描述的貨幣創(chuàng)造過(guò)程實(shí)際是M1的創(chuàng)造過(guò)程。如果考慮M1和M2之間的區(qū)別，即引入儲(chǔ)蓄存款的概念，對(duì)于給定的初始存款，各貨幣總量在貨幣創(chuàng)造過(guò)程中將會(huì)出現(xiàn)什么變化，M1是否依然可以認(rèn)為是外生變量？
作為貨幣創(chuàng)造的第一階段，假定經(jīng)濟(jì)中存在經(jīng)濟(jì)實(shí)體A、B、C、D、E和F，且銀行（銀行系統(tǒng)）首先把800萬(wàn)元貸款作為流動(dòng)資金貸款貸給A；在取得貸款之后，A用開(kāi)具支票的方式向B購(gòu)買價(jià)值800萬(wàn)元的商品或勞務(wù)；而B(niǎo)則用從A獲得的支票（B的收入），從C購(gòu)買商品或勞務(wù)……以此類推，最后，F(xiàn)得到A最初開(kāi)出的支票。在這一過(guò)程中，盡管支票隨著交易的進(jìn)行而不斷轉(zhuǎn)手，銀行體系中的新增活期存款量（M1）始終是800萬(wàn)元。如F用支票從A購(gòu)買商品或勞務(wù)，A用所得收入償還銀行貸款，新增貸款和新增貨幣（活期存款）同時(shí)消失。但是，由于生產(chǎn)活動(dòng)并未結(jié)束，在新生產(chǎn)周期中，銀行將重新給上述經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供貸款。因而，可以假設(shè)，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，在銀行體系中都將存在800萬(wàn)元新增活期存款（M1）。
作為貨幣創(chuàng)造的第二階段，因?yàn)樾略隽?00萬(wàn)元活期存款，在扣除160萬(wàn)元的準(zhǔn)備金后，銀行還可以對(duì)上述經(jīng)濟(jì)實(shí)體或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)一步發(fā)放640萬(wàn)元的貸款。貨幣創(chuàng)造過(guò)程將持續(xù)進(jìn)行下去，直至銀行體系創(chuàng)造出4000萬(wàn)元活期存款。在貨幣創(chuàng)造過(guò)程中，新增的貨幣僅僅是流通手段，即M1。換言之，通過(guò)銀行體系進(jìn)行的貨幣創(chuàng)造過(guò)程是流通手段的創(chuàng)造過(guò)程而非資金（funds）從儲(chǔ)蓄者到投資者、從債權(quán)人到債務(wù)人轉(zhuǎn)移的融資過(guò)程。從理論上說(shuō)，由于便利了商品和服務(wù)的交換與流動(dòng)，銀行可以收取服務(wù)費(fèi)，但不應(yīng)收取利息。
經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間不僅存在產(chǎn)品和勞務(wù)的交換（買賣）關(guān)系，而且還會(huì)發(fā)生債權(quán)—債務(wù)關(guān)系。換句話說(shuō)，貨幣不僅是流通手段而且是價(jià)值貯存手段。貨幣作為貯存手段在不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間的轉(zhuǎn)手意味著購(gòu)買力在不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體—即債權(quán)人和債務(wù)人之間的暫時(shí)轉(zhuǎn)移。如果考慮貨幣的這種價(jià)值貯存功能，貨幣創(chuàng)造過(guò)程會(huì)發(fā)生一系列變化。仍然假設(shè)C在得到B開(kāi)出的支票后，并不想向D或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體購(gòu)買商品和勞務(wù)、盡管D暫時(shí)沒(méi)有任何商品和勞務(wù)可以出售，但依然希望從E或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體購(gòu)買商品和勞務(wù)，為了不使生產(chǎn)過(guò)程中斷，D可以通過(guò)銀行向C借入800萬(wàn)元，從而得以用800萬(wàn)元支票從F購(gòu)買商品或勞務(wù)。此時(shí)，除通過(guò)向A提供流動(dòng)資金貸款所創(chuàng)造的800萬(wàn)元M1外，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上將會(huì)出現(xiàn)新增長(zhǎng)期貸款和儲(chǔ)蓄存款800萬(wàn)元（銀行從C吸收的儲(chǔ)蓄存款），銀行體系中的新增廣義貨幣(M2=M1+儲(chǔ)蓄存款)為1600萬(wàn)元。不僅如此，我們還可以看到，如果在其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間也通過(guò)銀行建立起類似的債權(quán)-債務(wù)關(guān)系，儲(chǔ)蓄存款量還會(huì)進(jìn)一步增加。(在上述貨幣創(chuàng)造流程中，我們假設(shè)銀行首先對(duì)A發(fā)放流動(dòng)資金貸款。但這一假設(shè)并不重要。如果假設(shè)銀行一開(kāi)始把800萬(wàn)元貸款作為固定資產(chǎn)投資貸款—長(zhǎng)期貸款貸給A，貨幣創(chuàng)造過(guò)程的最終結(jié)果也并無(wú)不同。對(duì)應(yīng)于800萬(wàn)元長(zhǎng)期貸款，必然有相應(yīng)的進(jìn)行儲(chǔ)蓄的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，如F，將800萬(wàn)元作為儲(chǔ)蓄存款存入銀行。此時(shí)，銀行必須再發(fā)放800萬(wàn)元流動(dòng)資金貸款給某一經(jīng)濟(jì)實(shí)體，否則整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)就會(huì)因流動(dòng)性短缺而中斷。)由于出現(xiàn)了800萬(wàn)元儲(chǔ)蓄存款，銀行不再能夠在扣除160萬(wàn)元準(zhǔn)備金之后，在第二輪貨幣創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)放640萬(wàn)元新貸款。由于現(xiàn)在的存款總額是1600萬(wàn)元，根據(jù)20%的準(zhǔn)備金率要求，銀行必須上繳320萬(wàn)元的準(zhǔn)備金。銀行在第二輪貨幣創(chuàng)造過(guò)程中的貸款能力下降到480萬(wàn)元，而不是原來(lái)的640萬(wàn)元。這樣，銀行體系的貨幣創(chuàng)造（更確切說(shuō)流通手段創(chuàng)造）能力因儲(chǔ)蓄存款的增加而下降。在其他情況相同的條件下，儲(chǔ)蓄存款在廣義貨幣中所占比重越高，通貨膨脹壓力就越低。反之，則反。值得注意的是，上述分析表明，由于內(nèi)生變量—儲(chǔ)蓄存款的變化將導(dǎo)致M1最終數(shù)量的變化，M1不再能夠認(rèn)為是外生的。
還可以看出，如果居民（企業(yè)）儲(chǔ)蓄意愿大于企業(yè)的投資意愿（或另一部分居民的超消費(fèi)意愿），銀行無(wú)法相應(yīng)增加長(zhǎng)期貸款，暫時(shí)撤出流通的現(xiàn)金就無(wú)法返回流通。經(jīng)濟(jì)就會(huì)因有效需求減少而出現(xiàn)萎縮，物價(jià)就會(huì)下降。此時(shí)，銀行的存貸比將會(huì)上升、部分M1就可能會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行存放在中央銀行超額準(zhǔn)備金，而流通中的現(xiàn)金與活期存款可能會(huì)相應(yīng)減少。反之，則反。此外，現(xiàn)金持有者也可能會(huì)把現(xiàn)金從流通中抽出，將其作為價(jià)值貯存手段而持有，或長(zhǎng)期持有流動(dòng)性強(qiáng)的活期存款。此時(shí)，即便M1總量不變，M1的作用也發(fā)生了變化�？傊�，如果考慮到種種復(fù)雜因素，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)M1也并非是真正的外生變量。如此看來(lái)，盡管M2不應(yīng)也無(wú)法充當(dāng)貨幣中間目標(biāo)，由于其內(nèi)生性，盡管可以較好反映通貨膨脹壓力，但M1也難以成為一個(gè)可控的貨幣政策中間目標(biāo)。
除通過(guò)持有銀行儲(chǔ)蓄存款外,居民（企業(yè)）還可以通過(guò)基金管理公司、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司和證券公司等非存款性金融機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)購(gòu)買金融產(chǎn)品進(jìn)行儲(chǔ)蓄。把非存款金融公司引入分析，貨幣創(chuàng)造過(guò)程會(huì)發(fā)生什么變化？前面所得出的M1、M2和社會(huì)融資總量與通貨膨脹的關(guān)系是否會(huì)發(fā)生改變呢？
所謂社會(huì)融資總量可以分為兩部分：通過(guò)銀行系統(tǒng)的融資量和通過(guò)資本市場(chǎng)的融資量。我們已經(jīng)說(shuō)明，通過(guò)銀行實(shí)現(xiàn)社會(huì)融資并不會(huì)對(duì)M1與通貨膨脹的關(guān)系造成影響；但是，儲(chǔ)蓄存款的變化則會(huì)通過(guò)對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程的影響而對(duì)銀行體系最終形成的M1量造成影響，從而對(duì)通貨膨脹造成間接影響。通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的社會(huì)融資量的變化也會(huì)對(duì)M1量造成影響，從而與通貨膨脹間接造成影響。但這種影響的方向與銀行儲(chǔ)蓄存款對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程影響的方向是相反的。沿用上節(jié)的例子。D可以通過(guò)資本市場(chǎng)向C發(fā)行股票800萬(wàn)元，再用從C所籌集的800萬(wàn)元現(xiàn)金和支票從F購(gòu)買商品或勞務(wù)。此時(shí)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上將不會(huì)出現(xiàn)新增長(zhǎng)期貸款和儲(chǔ)蓄存款800萬(wàn)元,而一度退出流通的現(xiàn)金和活期存款則通過(guò)D向F購(gòu)買商品和勞務(wù)回到流通。由于不存在新增加儲(chǔ)蓄存款800萬(wàn)，銀行也就不需要增加存放在中央銀行的準(zhǔn)備金。因而，銀行體系M1的創(chuàng)造能力將不會(huì)被削弱。可見(jiàn)，在其他情況（包括初始存款和準(zhǔn)備金率）不變的條件下，資本市場(chǎng)的出現(xiàn)不會(huì)導(dǎo)致銀行體系所最終創(chuàng)造的M1量的減少。資本市場(chǎng)的出現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的影響是多方面的，一些影響是相互沖突的。最終結(jié)果需要由經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)決定。資本市場(chǎng)融資量對(duì)通貨膨脹的影響不能事先由理論決定。
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“從資金-流量法”角度看各貨幣總量和社會(huì)融資總量的可控性 |
確定貨幣總量的另一種流行方法是所謂“資金-流量法”。通過(guò)匯并中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以推出的貨幣“資金流量”公式：
ΔM=PSD-Δbonds+ΔBLP+ΔF
該式實(shí)際上是一個(gè)恒等式。其中ΔM、ΔBLP和ΔF分別代表M2（在實(shí)際金融統(tǒng)計(jì)中，廣義貨幣還包括銀行的其他一些負(fù)債，但這里從略）、商業(yè)銀行對(duì)公眾貸款和外匯儲(chǔ)備的增量，代表貨幣化的政府財(cái)政赤字。
在禁止赤字融資的條件下，該式可簡(jiǎn)化為:
ΔM=ΔBLP+ΔF
同貨幣乘數(shù)理論提供的思路不同，上述恒等式從銀行體系資產(chǎn)-負(fù)債表的角度描述了控制貨幣供應(yīng)量的途徑：即央行可以通過(guò)控制銀行對(duì)公眾的新增貸款和對(duì)新增外匯占款的對(duì)沖強(qiáng)度來(lái)控制廣義貨幣的增長(zhǎng)。這是一個(gè)很有用的分析框架，但不可濫用。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，實(shí)行強(qiáng)有力的對(duì)沖政策、大力緊縮銀行貸款，可以控制廣義貨幣的增長(zhǎng)。但是，這種政策的代價(jià)往往是銀行業(yè)績(jī)的急劇惡化。此外，影響通貨膨脹的貨幣總量是M1而不是M2，強(qiáng)行控制廣義貨幣不一定能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)通貨膨脹的有效控制，相反卻可能會(huì)付出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度急劇下降的代價(jià)。
“從資金-流量法”是否可以給我們提供如何控制社會(huì)融資總量的線索呢?我們把存款性金融公司概覽與非存款性金融公司的資產(chǎn)負(fù)債表匯并、化簡(jiǎn)得出金融公司概覽，并以這個(gè)概覽為基礎(chǔ)，考察存在銀行和資本市場(chǎng)兩個(gè)融資渠道下，社會(huì)融資總量的控制問(wèn)題。
根據(jù)金融公司概覽，可以推出以下恒等式：
ΔM+實(shí)收基金=ΔBLP+ΔF+Δ資本市場(chǎng)融資
其中實(shí)收基金應(yīng)該等于資本市場(chǎng)融資。因而，我們又回到早先的貨幣資金—流量公式�？梢�(jiàn)，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看,我們也無(wú)法得出如何控制社會(huì)融資總量的任何線索。
本文既未涉及實(shí)際經(jīng)濟(jì)的供求關(guān)系也未涉及貨幣供求和利息率等問(wèn)題，因而并非是對(duì)貨幣政策的全面討論。但是，到目前為止，似乎已經(jīng)可以得出結(jié)論：
第一，決定物價(jià)水平的貨幣總量是M1。廣義貨幣中的其他貨幣總量不能充當(dāng)流通手段，因而對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響。
第二，銀行融資和資本市場(chǎng)融資量，即社會(huì)融資總量是購(gòu)買力在儲(chǔ)蓄者和投資者之間、債權(quán)人和債務(wù)人之間轉(zhuǎn)移的量度。在儲(chǔ)蓄需求等于投資需求的條件下，社會(huì)融資總量的變化對(duì)物價(jià)水平?jīng)]有直接影響。
第三，社會(huì)融資總量、M2都是內(nèi)生變量。M1在很大程度上也是內(nèi)生。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)各種貨幣總量的控制將變得越來(lái)越困難，更遑論控制社會(huì)融資總量。
總之，由于M2和社會(huì)融資總量都與通貨膨脹沒(méi)有直接關(guān)系，且兩者都是內(nèi)生變量。同時(shí)，盡管同通脹關(guān)系密切，M1也不具有必要的內(nèi)生性。因此，與其嘗試控制某種貨幣總量或社會(huì)融資總量，以實(shí)現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的有效控制，中國(guó)貨幣當(dāng)局不如加快實(shí)現(xiàn)利息率的自由化，建立以調(diào)節(jié)銀行間拆借利息率為中心的貨幣、金融條件調(diào)控體系。