回顧筆者的觀點(diǎn)，從提出“三率齊動(dòng)”到提出“緊縮政策的加時(shí)賽”，一以貫之的判斷邏輯是抑制總需求的過快擴(kuò)張、引導(dǎo)總需求的平穩(wěn)回落、增大農(nóng)產(chǎn)品供給是實(shí)現(xiàn)通脹控制目標(biāo)的關(guān)鍵線索。現(xiàn)在有所擔(dān)心“政策超調(diào)”，核心出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)開始明顯回落，擔(dān)心回落的幅度可能會(huì)超出“平穩(wěn)回落”的范圍。目前來看，這種情形的出現(xiàn)可能主要來自于：“加時(shí)賽”延續(xù)時(shí)間過長，緊縮的政策節(jié)奏持續(xù)加大。盡管目前的內(nèi)部和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較之2008年已經(jīng)有了很大的改善，但是，宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)值得關(guān)注。
判斷緊縮疊加和“政策超調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)的邏輯，實(shí)證經(jīng)驗(yàn)上，GDP與CPI的見頂回落的時(shí)間差通常為三個(gè)季度，從2006年至2008年的這一輪通脹周期看，GDP在2007年二季度見頂回落，CPI在2008年一季度見頂回落，但由于2008年大宗商品大幅度上漲，使得PPI在2008年三季度見頂回落。參考CPI見頂回落的時(shí)點(diǎn)，本輪“緊縮加時(shí)賽”或延續(xù)至三季度。CPI高點(diǎn)或后移至年中附近，這導(dǎo)致“加時(shí)賽”延長至三季度的可能性加大。
在政策參考CPI指標(biāo)的情況下，由于GDP與CPI的回落存在明顯的時(shí)間差，這客觀上使得政策的緊縮力度與節(jié)奏的把握存在明顯的偏差，經(jīng)濟(jì)容易出現(xiàn)下行幅度過大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，觀察貨幣緊縮力度不僅需要觀察銀行體系的資金松緊狀況，同樣需要關(guān)注企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的成本上升幅度，因?yàn)檫@更大程度上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的緊縮力度，目前看實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的利率緊縮力度已經(jīng)接近2007年底水平。
參考?xì)v次政策緊縮的經(jīng)驗(yàn)和政策決策的慣性，2011年CPI峰值的后移必然意味著“緊縮加時(shí)賽”可能會(huì)持續(xù)到CPI見回落以后，即政策制定者必須確認(rèn)CPI已經(jīng)進(jìn)入下行通道，才有可能退出緊縮政策，而在此之前，GDP將持續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢。2004年的緊縮周期中，GDP領(lǐng)先CPI回落2個(gè)季度，2008年的緊縮周期中，GDP領(lǐng)先CPI回落3個(gè)季度。
對(duì)比2006年至2008年的這輪政策緊縮周期，一共上調(diào)了19次存款準(zhǔn)備金率，計(jì)1000個(gè)基點(diǎn)至17.5%；共加息7次，計(jì)189個(gè)基點(diǎn)，使一年期存款利率達(dá)到4.41%。然而，進(jìn)一步的觀察發(fā)現(xiàn)，最后一次加息時(shí)點(diǎn)是2007年12月底，這時(shí)距離CPI見頂回落的時(shí)點(diǎn)為三個(gè)月，而CPI在3月份見頂回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款準(zhǔn)備金率一次的緊縮力度，而在最后一次即6月提高存款準(zhǔn)備金率時(shí)，GDP已經(jīng)連續(xù)回落了5個(gè)季度，直到2008年三季度，政策緊縮效應(yīng)的集中釋放疊加于金融危機(jī)的外生沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“超調(diào)”。
從2011年下一階段的趨勢來看，“緊縮加時(shí)賽”延續(xù)的時(shí)間過長，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)累積的程度和“政策超調(diào)”的潛在可能也就更大，一定程度上，這種風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露將漸進(jìn)式地反映在以下幾個(gè)潛在信號(hào)上：1)企業(yè)去庫存；2)房地產(chǎn)投資下滑的幅度超出保障房可以對(duì)沖的范圍；3)汽車銷量下滑幅度過大；4)縣級(jí)融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。
需要特別指出的潛在“超調(diào)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是房地產(chǎn)投資下滑幅度與保障房對(duì)沖能力的匹配時(shí)點(diǎn)與規(guī)模出現(xiàn)偏差，這體現(xiàn)兩個(gè)方面：從時(shí)點(diǎn)上看，保障房在5、6月份陸續(xù)進(jìn)入開工周期，三季度將集中開工，因此保障房對(duì)投資的對(duì)沖功能要在三季度才能集中釋放，然而在4月至6月，房地產(chǎn)投資的下滑缺少對(duì)沖，因此保障房投資對(duì)沖與商品房投資下滑時(shí)點(diǎn)上的不匹配可能在一定程度上加劇了住宅投資下滑的風(fēng)險(xiǎn)；從規(guī)模上看，2011年保障房實(shí)際投資完成額將在1萬億左右，2010年商品住宅投資總量共計(jì)3.4萬億，除非商品住宅投資同比下滑幅度超過30%，才能超出保障房的對(duì)沖能力。目前評(píng)估，這種風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)出現(xiàn)主要取決于下一階段房地產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏對(duì)商品房市場的沖擊程度。