當前宏觀經(jīng)濟調(diào)控的第一位任務(wù)是抗通脹，而中國式通脹的成因很大程度是因為過去央行基礎(chǔ)貨幣的投放數(shù)量過大，市場 “浮幣”過多。為了收回“多余”的貨幣，中國央行已4次加息，10次提高存款準備金率。從治理通脹的實際效果來看，持續(xù)地緊縮貨幣暫時還沒有完全體現(xiàn)出顯著的效果。與此同時，不少企業(yè)包括優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)都出現(xiàn)資金緊張情況，更多的民營企業(yè)已經(jīng)感受到明顯的資金壓力。如何將流竄于社會上的多余流動性引導(dǎo)進入實體經(jīng)濟和高成長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，變“不確定性”最強、對物價沖擊最大市場資金流為確定性最強、最穩(wěn)定的資金流呢？我們認為，當前中國央行急著收回市場 “多余”流動性，但僅僅靠貨幣政策收緊，靠加息或“提準”往往是先緊了實體經(jīng)濟，先緊了能夠創(chuàng)造真實GDP的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)企業(yè)。相反，長期徘徊于實體經(jīng)濟之外的“浮幣”仍然流竄于資本市場 、房地產(chǎn)市場和大宗商品市場，成為持續(xù)推升高通脹的隱患。最好的辦法就是允許優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)、包括好的民營企業(yè)發(fā)行“優(yōu)先股”。在收回多余流動性的同時，做到趨利避害。
我們認為，允許優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)、包括好的民營企業(yè)發(fā)行“優(yōu)先股”，即可收回流動性，同時不會減少市場供給；當前，中國央行收緊流動性的力度遠遠大于發(fā)達國家央行，連續(xù)加息，由于利差擴大原因，美國、日本的很多熱錢云集香港，隨時準備進入中國，購買人民幣資產(chǎn)。由于熱錢的大量長期性存在具有長期性、必然性，人民幣匯率形成機制一定受到干擾，人民幣升值壓力被夸大。怎么穩(wěn)住熱錢，避免熱錢對中國商品市場和房地產(chǎn)市場的長期沖擊，需要創(chuàng)新思維。如果允許優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)包括金融企業(yè)在香港發(fā)行以外幣計價的“優(yōu)先股”，既可以讓熱錢變?yōu)橹袊髽I(yè)急需的生產(chǎn)建設(shè)資金、股本金，同時也可以解決熱錢出路問題。熱錢進入這個“池子”，人民幣升值壓力會減輕；在中國加大宏觀調(diào)控的背景下，一些很好的國有企業(yè)、包括金融企業(yè)紛紛受困于資金和資本金瓶頸，難以擴張。我們注意到，今年以來很多金融企業(yè)已經(jīng)達到資本金管理上限，不能放貸。這除了影響金融業(yè)業(yè)績，更造成人為的資金緊張，市場利率被放大。適度地允許好企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，對生產(chǎn)企業(yè)來說，可以擴大資本，減少負債率，提高融資能力，也可以減輕資金壓力。對金融企業(yè)來說，由于發(fā)行優(yōu)先股不同于發(fā)行普通股，不能流通，長期鎖定，既可以吸收流動性，同時不會對股市造成負面打壓，是一個很好的創(chuàng)新點。
中國式通脹成因復(fù)雜，目前工薪收入及劉易斯拐點已經(jīng)形成，預(yù)計通脹率會長期徘徊在4-5%之間，而存貸款利率又不可能大幅度上調(diào)。由于負利率環(huán)境客觀是很難改變，必須想出好辦法，使廣大存款戶免受儲蓄存款長期貶值之苦。在存款戶中有很多人對風(fēng)險收益率的期望值并不高，不愿意進入股票等高風(fēng)險市場，如果能夠開放“優(yōu)先股”市場，可以使眾多有閑錢的存款戶成為“低風(fēng)險股民”。對國家來說，優(yōu)先股股東群體越大，鎖定的長期投資越多，市場流動性壓力越小，而對優(yōu)先股股民來說，既可以拿到高于銀行存款利息的股息，同時又避免其盲目地追逐高風(fēng)險投資市場，引發(fā)資本市場泡沫。
總之，允許優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)發(fā)行“優(yōu)先股”好處頗多，是趨利避害，一舉多得的好辦法。
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好企業(yè)發(fā)優(yōu)先股可解決通脹諸多難題 |
抗通脹的同時必須防滯脹，這是中國式抗通脹的最大難題，而最大的難題在于：如何做到既能收回市場多余的流動性，同時又不傷害或少傷害那些真正需要發(fā)展擴張的好企業(yè)，切實防范滯脹風(fēng)險。也就是說，既要貫徹中央的各項宏觀調(diào)控決策，對全社會的資金面進行適度緊縮，同時還要“網(wǎng)開一面”，讓該發(fā)展，該擴張的企業(yè)不能“斷糧”，對有些創(chuàng)新型企業(yè)還要格外扶持。建立“優(yōu)先股”發(fā)行市場的確是一個能夠在宏觀經(jīng)濟面整體趨緊的環(huán)境中實現(xiàn)區(qū)別對待的好辦法。一方面加息，提高存準率，一方面推出優(yōu)先股市場制度，讓一些創(chuàng)新型企業(yè)，國有骨干企業(yè)，能夠創(chuàng)造高效率GDP的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，迅速地獲得資金支持，這即符合國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整大局，能夠促使更多企業(yè)改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，又可有效地增加市場供給，避免短缺型通脹的蔓延。
優(yōu)先股的最大好處是變社會閑散游資為固定資產(chǎn)投資，變短期炒作性資金為中長期生產(chǎn)型投資。因此，它是管住流動性的一個“資金池”，最適合抗通脹，管理流動性。而在當前，則是實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，避免發(fā)生滯脹風(fēng)險的最好辦法。
為什么優(yōu)先股能夠抗通脹？這是由其特性所決定的。優(yōu)先股與普通股一樣都可以計入企業(yè)資本金，但卻“永遠”不能流通。優(yōu)先股的魅力在于企業(yè)必須對股東派發(fā)長期固定的股息紅利，因此能夠發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，是可以打造百年老店的企業(yè)群體——注入金融企業(yè)，國家命脈企業(yè)，以及少數(shù)具有創(chuàng)新潛質(zhì)的企業(yè)。優(yōu)先股不同于公司債，不僅在法律層面上沒有太大障礙，同時由于發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)必須質(zhì)地十分優(yōu)良，因此不會加大全社會融資數(shù)額。發(fā)行優(yōu)先股是漸進的，是必須有優(yōu)質(zhì)項目配套的，因此，優(yōu)先股市場開始運行后，不會增大全社會投資，不會增加社會通脹壓力。
優(yōu)先股是對股份制的補充和完善，建立優(yōu)先股發(fā)行市場可以進一步發(fā)揮股份制改革在優(yōu)化市場資源分配方面的積極作用。同時，優(yōu)先股使得公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有更大的彈性和運作空間，既可以通過減少負債比率減少融資成本，也可以使真正具有好項目儲備的企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)階段式跨越發(fā)展。比如一些國防工業(yè)企業(yè)，在現(xiàn)階段就急需實現(xiàn)跨越式發(fā)展，優(yōu)先股制度可以使它們?nèi)缁⑻硪怼?BR> 從宏觀層面說，建立優(yōu)先股市場既可以滿足少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需要，同時又不加大全社會的流動性，是治理流動性泛濫的好辦法，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“催化劑”，尤其是中國這樣的沒有優(yōu)先股市場的國家，效果尤其明顯。
宏觀調(diào)控手段很多，但具有靈活性的手段卻很少，尤其是對管理流動性而言。長期的實踐證明，我國宏觀調(diào)控尤其是貨幣調(diào)控，往往存在一放就亂，一管就死的怪圈。而根據(jù)一些發(fā)達國家建立優(yōu)先股市場的實踐，由于優(yōu)先股制度本身具有極大的靈活性和適應(yīng)性，國家有關(guān)部門可以通過控制它的發(fā)行量以及發(fā)行類型結(jié)構(gòu)，控制并調(diào)節(jié)貨幣市場和資本市場的流動性。
優(yōu)先股有很多細分類型，它可以根據(jù)股東享有的權(quán)利不同，股民承擔(dān)風(fēng)險意愿的高低等分為不同類型的優(yōu)先股股東。比如，優(yōu)先股有累計優(yōu)先股和非累計優(yōu)先股的區(qū)分；有參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股的區(qū)分；還有累計參加優(yōu)先股和非累計參加優(yōu)先股的劃分等（具體細則可以參照優(yōu)先股的法律說明）。由于品種繁多，不同的企業(yè)可以選擇發(fā)行不同的優(yōu)先股，而投資者也可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇買入適合于自己的優(yōu)先股。
從宏觀經(jīng)濟調(diào)控的角度講，優(yōu)先股最大的好處是存在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之分，靈活性很大。由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有未來成為流通股的可能性，因此其具有在短期內(nèi)快速吸收社會流動性的優(yōu)勢。這種優(yōu)勢很適合不傷及實體經(jīng)濟的緊縮，它即可快速大量地收回流動性，同時立即將資金流輸入實體經(jīng)濟，還為將來流動性在“實體經(jīng)濟”和“虛擬金融市場 ”轉(zhuǎn)換留有余地。是加強宏觀調(diào)控靈活性最好的工具。
優(yōu)先股的法律界定通常是不可以上市流通的，是對流動性的長期“鎖定”，較為“死性”。由于優(yōu)先股與普通股之間存在不可轉(zhuǎn)換的“鴻溝”，因此有時候吸收社會流動性的效果不好，達不到快速大量——由于很多資金不希望被長期鎖定，希望優(yōu)先股更具靈活性，因此，過于嚴格的優(yōu)先股制度不利于發(fā)行方，不利于股民，也不利于宏觀調(diào)控。在西方國家的實踐中，為了使優(yōu)先股具有更廣大的市場適應(yīng)性，滿足更廣大的投資者群體，可以事前明確發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)要在一定年限內(nèi)逐步收回優(yōu)先股，這使得廣大投資者群體可以事前鎖定投資時間的預(yù)期，安排未來的資金投向。而為了讓優(yōu)先股更具短期內(nèi)調(diào)節(jié)社會流動性的靈活功能，少數(shù)國家還允許一些發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)在特定時期發(fā)行一定數(shù)量的“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”。即，在發(fā)行時事前規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的具體條件和未來上市價格。很明顯，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有了未來轉(zhuǎn)化為普通股的附加權(quán)利，因此發(fā)行受歡迎程度遠遠高于一般的優(yōu)先股。這既有利于好企業(yè)迅速地籌集資金，更有利于宏觀經(jīng)濟對流動性松緊度的短期調(diào)控。由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有短期內(nèi)極大地吸收社會流動性的優(yōu)勢，當我們面臨高通脹環(huán)境同時又預(yù)期未來通貨膨脹環(huán)境會回歸穩(wěn)定，且股市擴容壓力相對較輕時，就可以適當多安排一些好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在短期內(nèi)一下子收回更多的流動性，抑制流動性泛濫局面。反之，當我們認為市場流動性適度，則可以控制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模，減少未來對股市的沖擊力。當然，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的相對優(yōu)勢，因此股息率要低于一般優(yōu)先股的股息率。
總之，無論是抗通脹，抑制資產(chǎn)市場泡沫，還是鼓勵創(chuàng)業(yè)，支持創(chuàng)新，優(yōu)化社會資源配置，盡快建立優(yōu)先股市場不僅好處頗多，而且可以收到立竿見影的奇效。我們建議考慮建立優(yōu)先股市場制度。
（作者張元啟為中國航空國際建設(shè)公司總會計師，作者何志成為中國農(nóng)業(yè)銀行大客戶部高級專員）