央行首次發(fā)布了“社會融資規(guī)�！睌�(shù)據(jù)：去年14.27萬億，今年第一季度4.19萬億。相比銀行新增貸款，社會融資概念包含的信息要寬泛和完備得多，但漏掉了非常重要的民間融資部分，大量民間資金的存在也對貨幣政策提出了挑戰(zhàn)，利率市場化的進程可能會加速。
過去央行發(fā)布融資數(shù)據(jù)主要集中在銀行新增信貸，因為中國社會融資95％以上是間接融資，銀行信貸規(guī)�；痉从成鐣谫Y總量。但近年來，特別是2009年至2010年，融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。比如，社會融資規(guī)模從2002年的2萬億增長至2010年的14.27萬億，
而銀行間接融資信貸比重則從超過90％降至65％左右，去年的直接融資包括債券融資和股權(quán)融資分別達到近5萬億和1萬多億。在今年一季度的4.19萬億社會融資總量中，銀行信貸占比進一步降至53％。在銀行信貸以外的融資，或者說“脫媒”融資已接近社會融資總量的半壁江山的情況下，僅從銀行信貸判斷全社會的融資以及經(jīng)濟運行中的投資和流動性形勢，可能會誤判經(jīng)濟形勢和貨幣環(huán)境，并誤導(dǎo)宏觀政策。
所以，在年初的國務(wù)院第五次全體會議上，溫家寶總理在有關(guān)財政金融工作的講話中第一次提出
“社會融資規(guī)�！钡母拍�。據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成的解釋，社會融資總量是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額（央行當(dāng)前執(zhí)行的統(tǒng)計口徑為：社會融資總量等于人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險公司賠償、保險公司投資性房地產(chǎn)等各項之和）。盛松成認(rèn)為，社會融資總量可以全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標(biāo)。
相對于新增貸款量，社會融資是更廣義的貨幣流通量統(tǒng)計指標(biāo)。也就是說，經(jīng)濟運行中的貨幣和貨幣增長不僅僅來自傳統(tǒng)的銀行信貸，資金來源更多元化。所以社會融資總量除了包含金融機構(gòu)新增貸款外，還進一步納入股票、債券融資等，從而使貨幣流量統(tǒng)計延伸到股市和債市等渠道的融資來源。但是，在利率市場化程度不高的情況下，傳統(tǒng)的貨幣政策可能對非銀行融資有鞭長莫及之感。利率，存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作，包括信貸額度管理和窗口指導(dǎo)等等，主要是針對銀行信貸和信貸創(chuàng)造流動性的管理。存款準(zhǔn)備金是針對銀行系統(tǒng)存款規(guī)模的數(shù)量工具；利率是針對銀行信貸資金成本的價格工具；公開市場操作是通過銀行間市場，買賣債券和央行票據(jù)來投放和收回一定數(shù)量的貨幣，在邊際上調(diào)整流動性，以達到數(shù)量工具特別是價格工具實施的貨幣目標(biāo)，調(diào)控通脹的貨幣環(huán)境。由于貸款利率上限和存款利率上限并未放開，利率政策對銀行信貸定價也只有一刀切的作用。
至于對債權(quán)融資，原則上來說央行通過央票發(fā)行和回購，可以從引導(dǎo)銀行間利率的角度對企業(yè)債的融資成本產(chǎn)生一些影響。可是因為企業(yè)債發(fā)行并不由銀行監(jiān)管，尤其債券市場的分割，央行間市場的利率與交易所市場的利率不一致，所以央行的引導(dǎo)性利率對銀行間國債交易利率影響比較明顯，對企業(yè)債融資規(guī)模影響就有限。而且，在銀行信貸受到額度管理的限制，企業(yè)債融資成為另一個選擇，擴大了非銀行信貸融資在社會融資的規(guī)模。
股權(quán)融資是資本市場的融資行為。在現(xiàn)有制度安排下，銀行存款不可以直接入市。如果嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)行制度，原則上數(shù)量化政策對資本市場流動性不能發(fā)揮直接影響。由于利率的市場化程度不高，對利率如何影響上市公司的投資和利潤的基本認(rèn)知停留在初級階段，利率政策對資本市場的影響更多還是短期的心理影響。
按照央行盛松成司長的定義，社會融資總量包括了非銀行信貸的債券，股權(quán)形式的融資，并未包括民間融資或者說非正規(guī)金融方面的融資活動。但民間融資規(guī)模是不可忽視的。
今天，民間資金的規(guī)模越來越大。據(jù)“民間”估計，江浙一帶的民間資金大約在8000億至10000億之間。最新數(shù)據(jù)顯示，全國有3027家以自有資本開展信貸活動小額信貸金融公司，如果每家資本1個億，除江浙地區(qū)以外，其他地區(qū)至少有2000至2500家。也就是說，其他地區(qū)的民間資金，也有數(shù)千億之巨。所以，全國萬億以上的民間資金是比較保守的估計。民間資金的逐利性更強，絕不會放在枕頭下“睡覺”。所以，筆者認(rèn)為，在央行首次發(fā)布的社會融資總量中，至少少了萬億規(guī)模。
民間融資是一種信貸行為，是資金所有人直接向資金需求方的一種借貸活動。雖然每筆借貸不通過銀行，但只要借貸行為發(fā)生，所借資金就產(chǎn)生新的購買力，也就創(chuàng)造了貨幣。特別是民間資金非�；钴S，就小額信貸公司而言，去年300家公司的信貸余額2408億，今年有短期化且加速滾動的態(tài)勢。假如小額信貸公司有一億資本金，以半年滾動一次計算，一個小額信貸公司每年的信貸總量就是2億，3000家公司的信貸就是6000億。有資料顯示，一些小額金融公司的信貸以三個月甚至一個月的期限在周轉(zhuǎn)。就小額信貸公司的信貸加上其他民間資金的信貸活動而言，第一季度央行公布的4.19萬億“社會融資總量”，其實遠非實際的“社會融資總量”。如果不把民間融資包括在內(nèi)，今年全年的“社會融資總量”的最終統(tǒng)計數(shù)據(jù)可會出現(xiàn)更大失真。而這種失真可能產(chǎn)生的后果，千萬不可小覷。
存款準(zhǔn)備金率吸收銀行的流動性是總量管理，換句話說，貨幣政策約束不了民間資金的信貸活動。至于窗口指導(dǎo)的政策對民間資金也是隔山打牛。有信息稱，小額信貸公司可能成為套取銀行資金投機購房的“過橋”資金的渠道。如果真是這樣，漏洞不補上，則非但貨幣政策無效，房地產(chǎn)調(diào)控政策也可能失效。