中國央行今年提出了一系列新調(diào)控工具的設(shè)想。這些新貨幣政策工具的逐步使用，在某種程度上意味著貨幣政策調(diào)控開始應(yīng)時而變。明確“社會融資總量”的貨幣政策中間目標(biāo)，使用“差額存款準(zhǔn)備金率”等新貨幣政策工具，意味著中國未來的貨幣政策執(zhí)行將更加現(xiàn)代化。
社會融資總量的規(guī)模近年呈現(xiàn)出快速上升趨勢，尤其是在2009年和2010年兩年。同時，新增信貸規(guī)模在社會融資總額中所占的比例越來越小 。這表明新增信貸規(guī)模這個指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)管理中的作用開始出現(xiàn)下降。
而從其他一些相關(guān)的指標(biāo)來看，社會融資總量與新增銀行信貸相比，也顯得更加符合宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性。從央行提供的一系列數(shù)據(jù)來看，社會融資總量與各主要宏觀指標(biāo)的相關(guān)性，也相比人民幣貸款為高。
從貨幣政策的角度來看，以貨幣供應(yīng)量為操作目標(biāo)的貨幣政策，執(zhí)行起來看似很容易且方便，但在現(xiàn)實(shí)中遭遇了很多問題。比如說，由于銀行信貸資金被嚴(yán)格監(jiān)管，大量資金通過其他途徑進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而創(chuàng)造出各種在監(jiān)管視野之外的資金流動。近年來興起的各種銀行理財(cái)產(chǎn)品就是典型案例，各種信托資金也成為企業(yè)在銀行信貸之外獲得資金來源的重要渠道。這就造成了一部分資金的“體外循環(huán)”，并造成了實(shí)際信貸規(guī)模的擴(kuò)大，也就形成了所謂的銀行“表外資產(chǎn)”。大規(guī)模的“表外資產(chǎn)”如果不能得到有效的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管，可能造成整個金融體系的失控。
從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的歷史來看，很多成熟經(jīng)濟(jì)體已開始采用更有廣度的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)作為貨幣政策的中間工具。比如說，歐洲央行采用M3這樣的指標(biāo)作為貨幣政策的中間工具。與M2相比，M3增加了貨幣市場資金、短期債券市場資金以及回購資金。在歐洲貨幣政策的決策者看來，M3更能反映金融市場的實(shí)際情況，尤其在市場資金變得更加短期和更加投機(jī)的背景下。
美聯(lián)儲盡管沒有直接采用M3作為貨幣政策的中間工具，但也相當(dāng)關(guān)注這一指標(biāo)的變化。在美聯(lián)儲的定義中，M3還包括金融機(jī)構(gòu)的貨幣市場資金、在歐洲美元市場的存款以及回購資金。這種安排正是因?yàn)樵诮鹑诠ぞ卟粩鄤?chuàng)新和資本流動更加迅速的背景下，貨幣政策以及監(jiān)管當(dāng)局需要從更加宏觀的角度來考察貨幣流動，以保證宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行以及健康發(fā)展。
“社會融資總量”與M3有一定程度的相似。比如說，社會融資總量包括了全社會實(shí)際的信貸總額，大大超越了M2的涵義。與M3相比，社會融資總量包括了企業(yè)獲得的直接融資、具有中國特色的銀行承兌匯票以及信托貸款等，M3指標(biāo)則主要加入了金融市場短期資金等。
提出社會融資總量與M3這樣的新數(shù)量型貨幣政策，是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的M2已無法反映金融市場的實(shí)際情況。但具有中國特色的社會融資總量更加關(guān)注進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸以及“類信貸資金”的總額，而M3指標(biāo)更加關(guān)注金融市場的資金流動。當(dāng)然，這與各國經(jīng)濟(jì)與金融本身發(fā)展的具體情況有密切關(guān)系。在歐美這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，金融市場本身不僅更加市場化，同時對實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有相當(dāng)大的反作用。在中國，信貸資金對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響則更大。
從很多國家的經(jīng)驗(yàn)來看，隨著金融創(chuàng)新的深化，對監(jiān)管工具進(jìn)行創(chuàng)新是非常必要的。日本曾在上世紀(jì)八九十年代一直將貨幣政策的中間目標(biāo)放在M2上，同時將貨幣政策最終目標(biāo)放在控制通脹上。在日本經(jīng)濟(jì)騰飛的過程中，金融機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展以及金融工具的不斷創(chuàng)新，導(dǎo)致大量的資產(chǎn)通過各種途徑進(jìn)入以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)領(lǐng)域，而這些資金沒有被歸類為M2。在這樣的情況下，日本央行實(shí)際上失去了對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的全面判斷和整體把握。這也導(dǎo)致日本央行在政策選擇上出現(xiàn)了明顯的錯誤。從1980年至1990年，日本的M2增速一直保持在14%－16%的水平上，這種水平屬于基本正常，而通脹率一直顯得較高，這在某種程度上是因?yàn)檩斎胄屯浀挠绊憽牧硪环矫婵紤]，資產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期不斷上升，同時各種商品價格水漲船高。在判斷失去基準(zhǔn)的情況下，日本央行貿(mào)然選擇大幅讓日元升值，同時通過大幅升息來緊縮貨幣政策，最終導(dǎo)致日本房地產(chǎn)泡沫的破滅以及經(jīng)濟(jì)的崩盤。事后來看，日本如果選擇直接讓房地產(chǎn)投機(jī)降溫，并控制進(jìn)入房地產(chǎn)市場的各種資金，可能會起到更好的效果。
為改善貨幣政策執(zhí)行效果，“社會融資總量”應(yīng)運(yùn)而生。從社會融資總量已知的概念和范圍來看，這意味著在未來貨幣政策的制訂中，政策決策者將逐步看淡可以依靠總量控制來實(shí)施管理的新增信貸規(guī)模，而將目光放在了更加廣泛的融資渠道上。這可以部分解決實(shí)際社會融資總量大于銀行信貸資金的問題，意味著貨幣政策的執(zhí)行和監(jiān)管更加符合金融體系發(fā)展的要求。
社會融資總量更能反映社會資金的供需情況，便于監(jiān)管當(dāng)局更加準(zhǔn)確地進(jìn)行宏觀調(diào)控，也更加有利于利率市場化的建設(shè)。由于銀行體系內(nèi)的信貸資金并不能完全反映市場資金的供求關(guān)系，在這樣的情況下得出的人民幣利率水平，其實(shí)并不客觀而全面，而社會融資總量反映了整個經(jīng)濟(jì)體的資金供求情況，在這樣的情況下得到的人民幣實(shí)際市場利率水平，才是整個社會真實(shí)的融資成本。換句話說，在整個社會融資總量的視野下，利率市場化的推進(jìn)才真正具有意義。
在現(xiàn)實(shí)中，央行常面臨著“政策授權(quán)”與“多重政策目標(biāo)”之間的錯位問題。舉例來說，央行應(yīng)該更多考慮如何進(jìn)行合理的通脹管理等問題，但在現(xiàn)實(shí)操作中，央行也需要考慮經(jīng)濟(jì)增速。而從本質(zhì)上來看，這兩種目標(biāo)在政策選擇上往往大相徑庭。筆者認(rèn)為，引入社會融資總量的概念后，由于其內(nèi)涵更加廣泛，更多的監(jiān)管機(jī)構(gòu)將致力于貨幣政策的有效執(zhí)行，這將推動宏觀審慎監(jiān)管框架的實(shí)現(xiàn)。
如果社會融資總量保持在目前的水準(zhǔn)，中國的通脹將很可能居高不下。而治理通脹必然需要使用各種緊縮手段，同時也需要考慮各種不同手段之間的抵消和互補(bǔ)。筆者認(rèn)為，過緊的貨幣政策可能加大中國經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以考慮加大直接融資的力度，包括允許跨國企業(yè)在國際板融資等途徑，達(dá)到降低失速風(fēng)險(xiǎn)的政策效果。當(dāng)然，需要考慮的一個問題是，如果考慮控制社會融資總量，那么，收緊銀行信貸，同時放寬企業(yè)直接融資，某種程度上等于是本來進(jìn)左口袋的錢進(jìn)入了右口袋。因此，宏觀管理當(dāng)局更需要從社會融資總量這樣的全局指標(biāo)作出考量，以達(dá)到適度和逐步緊縮的目標(biāo)。