1.跨市場的信息傳遞與價格引導效應
“價格發(fā)現(xiàn)”作為股指期貨的核心功能之一，使得期、現(xiàn)市場之間存在一種“價格引導機制”。股指期貨實際上充當了一個現(xiàn)貨交易指示器的角色，投資者將其作為一個先行指標用以指導現(xiàn)貨投資的過程，實質上就是期貨市場波動向現(xiàn)貨市場傳導的過程。而我國股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開始交易的制度設計，也在客觀上形成了另一種重要的價格引導機制，即開盤引導。
正如Ross（1989）描述：“價格變化依賴于新信息的到來，信息的增加意味著波動的加劇”。因此，從信息傳遞與市場穩(wěn)定之間的關系來看，現(xiàn)貨市場波動性的增加，并不一定意味市場的穩(wěn)定機制弱化，而是取決于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面變化，則波動性的增加實際上提高了信息效率，進而減緩市場摩擦，客觀上有利于現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定運行；相反，若信息主要來源于投機因素而非基本面因素，則所引發(fā)的現(xiàn)貨波動性不利于市場的穩(wěn)定。
2. 投資過程中的反饋機制與正反饋交易效應
經(jīng)典金融理論認為，金融市場上的信息變化會及時反映在金融資產(chǎn)的價格中，資產(chǎn)價格應該圍繞其內在價值上下波動。但在現(xiàn)實中，資產(chǎn)價格往往出現(xiàn)過度上漲或下降的劇烈波動，存在一種“正反饋交易效應”。
從心理學層面來看，金融市場上的正反饋交易效應源于人們在投資過程中形成了一種“反饋機制”，并據(jù)此制定和實施“正反饋交易”投資策略（資產(chǎn)價格升高時買進、價格下跌時賣出）。
此外，賣出或買入金融資產(chǎn)時規(guī)定價格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投資者在資產(chǎn)價格下跌時加速賣出、價格上漲時加速買入。根據(jù)有效市場假說，投資者根據(jù)歷史價格進行投資是非理性的。因此，“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機行為，會為市場帶來大量的無效率信息。
滬深300指數(shù)期貨上市以來，投資者構成以散戶為主，自然人占比高達95％以上，且多來自商品期貨以及權證市場，其交易風格更加突現(xiàn)投機性，這從目前股指期貨市場高達10：1的成交持倉比中可以得以佐證。
可見，我國股指期貨推出初期的投機氛圍較為顯著，極易引發(fā)正反饋效應，產(chǎn)生無效率信息，進而傳導至現(xiàn)貨市場并影響現(xiàn)貨市場的波動。
3. 套利機制與期現(xiàn)套利效應
雖然正反饋交易廣泛存在于金融市場，但在期現(xiàn)套利機制的作用下，可以促使期現(xiàn)貨價格保持在合理的價差運行區(qū)間，從而降低正反饋交易對市場產(chǎn)生的影響。
但是，期現(xiàn)套利機制對沖效應的充分發(fā)揮，需要具有資金與風險管理技術方面較高專業(yè)水準的投資者、大規(guī)模的配套資金、一批不僅僅以追逐投機收益為主的理性投資者、現(xiàn)貨市場具有做空機制等前提條件，而我國股指期貨市場中以短線投機為主的個人投資者占絕對比重、轉融通機制尚未打通等現(xiàn)實情況，客觀上就限制了這一機制對沖功能的發(fā)揮。
我們以滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當月合約為研究對象；為擴大樣本容量，提高模型擬合效果，采用股指期貨2010年4月16日～12月31日的15分鐘高頻數(shù)據(jù)，對原始收盤數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，并轉變成對數(shù)收益率。
1.實證檢驗之一：滬深300指數(shù)期貨的正反饋交易效應
根據(jù)Shiller(1984)、Sentana、Wadhwani(1992)以及Antonioua等(2005)采用的正反饋交易模型，假設市場中有兩類交易者，即理性預期交易者和正反饋交易者，在市場均衡條件下，理性預期交易者和正反饋交易者所持的資產(chǎn)份額之和應等于1。
據(jù)此，我們構建采用OLS回歸的計量模型對正反饋效應模型進行估計，結果顯示：（1）股指期貨市場至少在盤中的高頻交易中存在明顯的正反饋效應；（2）股指期貨市場的流動性較好、摩擦成本較低，導致了指數(shù)收益率的自相關性較弱，故自相關性主要來自于正反饋效應。
2.實證檢驗之二：滬深300指數(shù)期貨對現(xiàn)貨市場的價格引導效應
（1）開盤引導
股指期貨市場是以上一交易日結算價為基準設定日內波動幅度不超過正負10％，但其結算價是根據(jù)當天期貨交易最后1小時的成交量加權平均價計算得出，這與現(xiàn)貨市場以上一交易日收盤價為基準設定漲跌幅不一致。
為此，我們分別以上一交易日的結算價以及收盤價為基準，計算出股指期貨的開盤15分鐘收益率，將這一結果與現(xiàn)貨的開盤收益率進行比較。
分析顯示：第一，期現(xiàn)兩市場的開盤收益率高度相關；第二，股指期貨開盤15分鐘與現(xiàn)貨開盤的漲跌一致性具有較高的對應頻率。
采用普通最小二乘法（OLS）進一步擬合出期貨開盤15分收益率與現(xiàn)貨開盤收益率的回歸方程，分析表明：第一，期貨在現(xiàn)貨開盤前15分鐘的交易確實對現(xiàn)貨的開盤漲跌有引導作用；第二，期貨與現(xiàn)貨的開盤收益率呈顯著的正比例關系；第三，整體來看，股指期貨比現(xiàn)貨更易高開或低開，這反映了由于正反饋交易效應的存在，期貨市場比現(xiàn)貨市場更易波動。
（2）盤中引導
統(tǒng)計學上，價格引導機制可理解為期貨價格的過去幾期交易與當期現(xiàn)貨價格存在相關性，對此進行檢驗的一種較為簡單方法是直接對現(xiàn)貨收益率與期貨當期以及滯后1～N期（一般設定為2期）的收益率構建回歸方程，但這一方法忽略了期現(xiàn)兩市場之間存在的長期穩(wěn)定關系。針對這一缺陷，本部分采用近年來在金融實證領域廣泛采用的誤差修正模型，以檢驗股指期貨市場的盤中引導效應。
基于誤差修正模型的實證分析結果表明：第一，長期內股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在相互引導的關系，但相比之下期貨對現(xiàn)貨的引導更顯著；在短期，只存在期貨對現(xiàn)貨的單向價格引導機制。第二，由于我們采用的是15分鐘高頻數(shù)據(jù)，在以現(xiàn)貨收益率為因變量的誤差修正模型中，滯后1期與2期的期貨收益率估計參數(shù)均顯著。因此可以認為，股指期貨在盤中大致能夠引導現(xiàn)貨收益率走勢30分鐘左右。
3.實證檢驗之三：滬深300指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利效率
從滬深300指數(shù)期貨在2010年4月16日～12月31日盤中15分鐘的期現(xiàn)價差走勢上來看，價差序列整體是平穩(wěn)的，說明期現(xiàn)兩市場的價格走勢在長期內是收斂的，具有均值回復的特征。但在股指期貨上市的第一個月以及9月30日之后，當時市場正處于明顯下跌或上漲通道時，價差長時間、大幅度偏離了均值，這意味著目前的套利機制可能并未充分發(fā)揮其對沖效應。
為此，我們根據(jù)無風險套利原理推導出股指期貨理論價格的上下限，并結合手續(xù)費、利息成本、股息率以及沖擊成本等參數(shù)的設定，繪制出股指期貨自上市以來的套利分布圖。期現(xiàn)套利分布圖顯示：股指期貨有相當長時間運行在無套利區(qū)間之外。
相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：滬深300指數(shù)期貨自上市以來的期現(xiàn)套利機會高達53.25％，其中有47.25％的機會可用于正向套利。也即，滬深300指數(shù)期貨自上市以來有近一半的時間運行于無套利區(qū)間理論上限之上。從套利收益率來看，正向套利的平均年化收益率高達26.02％，反向套利的年化收益率更是高達47.19％。
而海外市場股指期貨的套利機會一般都低于30％、套利年化收益也在20％以內，均遠低于滬深300指數(shù)期貨�？梢�，目前我國股指期貨市場的期現(xiàn)套利機制較弱，還不足以對沖正反饋交易對現(xiàn)貨市場的影響。
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滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導機制 |
綜上所述，滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導機制主要在于：一方面，股指期貨市場由于大量的正反饋交易，造成期貨市場波動劇烈并產(chǎn)生眾多無效信息，這些信息通過期貨市場的價格引導機制進一步傳導至現(xiàn)貨市場，從而造成現(xiàn)貨波動加大；另一方面，由于我國目前的股指期貨市場存在諸多不足之處，弱化了期現(xiàn)套利機制的對沖效應，從而無法熨平現(xiàn)貨市場的異常波動。
為此，要充分發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風險兩大核心功能，還應不斷加強我國股指期貨市場的制度建設，以夯實市場運行的基礎。
就目前而言，可以首先做好以下三方面的工作：（1）簡化相關審批流程，開啟銀行機構作為特別結算會員資格的審批，增強基金、QFII、保險等機構參與股指期貨交易的積極性；（2）盡早出臺轉融通制度，實行差別化的保證金制度和持倉限額制度，夯實期現(xiàn)套利的制度基礎。（3）重啟熔斷制度，構建跨市場的穩(wěn)定機制和信息監(jiān)督機制，進一步完善市場的反操縱機制，構建跨期現(xiàn)兩市場監(jiān)管機制。
�。ㄗ髡邌挝唬褐性C券股份有限公司研究所、北京大學光華管理學院博士后）