2011年伊始，新股破發(fā)潮席卷而來，令習(xí)慣“站著賺錢”的“打新者”頻頻受損，也引來了對(duì)新股發(fā)行改革的質(zhì)疑。在一些虧了錢的“打新者”看來，新股發(fā)行改革是破發(fā)的罪魁禍?zhǔn)�，�?yīng)該對(duì)其損失負(fù)責(zé)，并借此否定新股發(fā)行改革的市場(chǎng)化方向。
　　筆者認(rèn)為，上述所謂“發(fā)行改革是破發(fā)罪魁禍?zhǔn)住钡挠^點(diǎn)實(shí)不可取。而要破除上述錯(cuò)誤觀點(diǎn)，須明晰以下問題：一是新股破發(fā)是不是一種正�，F(xiàn)象，為什么會(huì)出現(xiàn)破發(fā)；二是“打新者”損失由誰負(fù)責(zé)。
　　先回答第一個(gè)問題。誠然，在新股發(fā)行改革之前，新股破發(fā)尤其是首日破發(fā)難得一見，“新股不敗”幾乎成為二級(jí)市場(chǎng)上不可撼動(dòng)的“鐵律”。但在“新股神話”背后，是非市場(chǎng)化的新股發(fā)行“價(jià)格管制”，公司價(jià)值不能通過價(jià)格形式準(zhǔn)確反映，“新股不敗”自然雷打不動(dòng)。但非市場(chǎng)化的定價(jià)辦法卻造成了資源錯(cuò)配，而且許多機(jī)構(gòu)投資者通過一二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差博取“暴利”，遭到投資者的詬病。正因如此，應(yīng)廣大投資者要求，監(jiān)管層逐步推動(dòng)市場(chǎng)化定價(jià)改革，使得新股發(fā)行價(jià)格能夠充分反應(yīng)市場(chǎng)意志。
　　既然投資者希望實(shí)施市場(chǎng)化的定價(jià)方式，那么在新股發(fā)行市場(chǎng)化改革后，接受市場(chǎng)化的定價(jià)結(jié)果自然順理成章。我們看到，在實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)的成熟資本市場(chǎng)，新股上市首日破發(fā)是一種司空見慣的常態(tài)化現(xiàn)象。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2006到2009年期間，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%，美國新股上市首日破發(fā)比例大約為三分之一，香港新股上市首日破發(fā)的比例也超過20%。
　　此外，由于新股上市首日與新股定價(jià)之間存在“時(shí)間差”，造成了新股破發(fā)的隨機(jī)性和偶然性。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，從“路演詢價(jià)”之后確定的新股發(fā)行價(jià)格，再要等到最終掛牌上市，一般都要耗上十天半月以上的工夫，一個(gè)在原本樂觀的市場(chǎng)環(huán)境下高估的定價(jià)，如果上市首日遇上一個(gè)不夠樂觀的市場(chǎng)環(huán)境，就很容易首日破發(fā)。聚緣數(shù)據(jù)顯示，從去年新春到股指拐點(diǎn)出現(xiàn)的4月15日之間，新股上市首日平均漲幅為73.17%。而股指快速下挫的4月16日至6月底期間，新股上市首日平均漲幅僅為24.07%，這段時(shí)間也是首輪新股破發(fā)潮出現(xiàn)的時(shí)間。
　　由此可見，破發(fā)是采取市場(chǎng)化定價(jià)方式的資本市場(chǎng)所出現(xiàn)的常態(tài)現(xiàn)象，而非經(jīng)過市場(chǎng)化改革后的中國資本市場(chǎng)的特殊現(xiàn)象。破發(fā)現(xiàn)象與二級(jí)市場(chǎng)的大環(huán)境也緊密相連。近期二級(jí)市場(chǎng)較為活躍，昨日登陸創(chuàng)業(yè)板的五只新股表現(xiàn)搶眼，平均首日漲幅高達(dá)近31%，與今年1月18日5新股首日齊破發(fā)的場(chǎng)面形成鮮明對(duì)比，即為上述觀點(diǎn)的最有力證明。
　　再回答第二個(gè)問題。有的投資者會(huì)說，新股的發(fā)行價(jià)格是由網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過詢價(jià)確定的，散戶投資者沒有定價(jià)權(quán)利，因而，監(jiān)管部門要為新股破發(fā)以及散戶的利益損失承擔(dān)責(zé)任。
　　然而，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有較一般投資者更強(qiáng)大的研究能力，在成熟的資本市場(chǎng)，新股發(fā)行價(jià)格一般都是由機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)確定。但散戶并非對(duì)機(jī)構(gòu)的定價(jià)束手無策，他們擁有最有力的武器——用腳投票。一旦發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果偏離了公司的市場(chǎng)價(jià)值，或者在二級(jí)市場(chǎng)萎靡的情況下，選擇放棄“打新”，自然就能規(guī)避“打新”風(fēng)險(xiǎn)。
　　資本市場(chǎng)遵循買者自負(fù)的“游戲準(zhǔn)則”。在新股發(fā)行改革過程中，監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)，要“加強(qiáng)新股認(rèn)購的風(fēng)險(xiǎn)提示”，承銷商、保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)提示和相關(guān)報(bào)告中，都會(huì)提示投資者，不擔(dān)保該股票上市不會(huì)出現(xiàn)破發(fā)情況，希望投資者理性申購。但縱使管理層“言者諄諄”，無奈一些投資者“聞?wù)呙昝辍�，那也只能“后果自�?fù)”。
　　在回答完上述兩個(gè)問題后，筆者絲毫不諱言目前新股發(fā)行市場(chǎng)中存在的“瑕疵”和問題。一些發(fā)行人、投行只注重自身利益，鼓吹并設(shè)法抬高股票價(jià)格現(xiàn)象確實(shí)存在，對(duì)于“三高”問題負(fù)有不可推卸的責(zé)任。但是，市場(chǎng)化必須循序漸進(jìn)，不可能一步到位，更不能求全責(zé)備。新股破發(fā)是發(fā)行改革的必經(jīng)階段，希望改革一蹴而就，徹底解決新興加轉(zhuǎn)軌特征下的中國資本市場(chǎng)新股發(fā)行問題并不現(xiàn)實(shí)。我們也應(yīng)該看到，改革對(duì)于詢價(jià)對(duì)象的責(zé)任約束機(jī)制，正在對(duì)投行及詢價(jià)各方形成越來有效的規(guī)范作用，上述問題也將伴隨著改革的推進(jìn)逐漸減少。
　　歷史潮流，浩浩蕩蕩，順其者昌，逆其者亡。中國要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)要在“十二五”時(shí)期為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)更大力量，新股發(fā)行改革將是必不可少的重要環(huán)節(jié)。愿各方共同努力，在借鑒國外成熟資本市場(chǎng)做法和兩輪改革的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)上，推動(dòng)中國新股發(fā)行改革穩(wěn)步前進(jìn)。
　　愿市場(chǎng)諸君戮力同行！