“外堵熱錢，內(nèi)防通脹，把好流動(dòng)性的總閘門”是中國(guó)貨幣當(dāng)局當(dāng)前面臨的最大難題。因此，去年以來(lái)，央行嚴(yán)控銀行信貸，動(dòng)用數(shù)量型政策工具，七次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但加息只在四季度讓“靴子”落地，央行在動(dòng)用價(jià)格型工具方面依然極為謹(jǐn)慎。
央行在今年初即動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率工具，不僅要抑制銀行年初的放貸沖動(dòng)，同時(shí)還要對(duì)沖外匯占款增加形成的流動(dòng)性壓力。然而，從當(dāng)前的實(shí)情來(lái)看，短期內(nèi)貨幣政策工具的對(duì)沖效果似難樂(lè)觀，包括價(jià)格工具和數(shù)量型工具在內(nèi)的貨幣政策發(fā)揮作用的空間已越來(lái)越窄，一味地以“量化緊縮”對(duì)抗發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“量化寬松”，效果恐難盡如人意。
從收益角度分析，在負(fù)利率情況下，居民的儲(chǔ)蓄不但無(wú)法獲得收益，還將遭受損失。出于資產(chǎn)保值增值的需要，會(huì)形成對(duì)房地產(chǎn)和股市等具有財(cái)富效應(yīng)投資品的追逐，即負(fù)利率會(huì)激化財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)，進(jìn)而推動(dòng)“儲(chǔ)蓄搬家”、通脹預(yù)期上升、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的飆升，這就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的真實(shí)寫照。
利率手段為主還是數(shù)量手段優(yōu)先？數(shù)量回籠的目的在于回籠多余的流動(dòng)性，如果剔除傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)操作，七次存款準(zhǔn)備金調(diào)整后存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率達(dá)到19%，事實(shí)上，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整意在抑制貨幣乘數(shù)的上升，從而起到抑制整體貨幣供給的作用。
當(dāng)前貨幣當(dāng)局的確面臨多重“政策兩難”：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動(dòng)相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數(shù)量型政策工具為主必將面臨存款實(shí)際利率為負(fù)、民間利率高漲與短期流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境，從而難以克服負(fù)利率帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)泡沫蔓延、體系外金融高漲的問(wèn)題，中國(guó)貨幣政策的自主性事實(shí)上已經(jīng)被嚴(yán)重削弱了。
近些年來(lái)，中國(guó)貨幣供給內(nèi)生化趨勢(shì)增強(qiáng)，貨幣政策的自主性備受挑戰(zhàn)。1994年我國(guó)外匯體制改革后，外匯儲(chǔ)備迅猛增加，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達(dá)50%以上，成為影響我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。自此，我國(guó)內(nèi)外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內(nèi)部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突。
2010年以來(lái)，中國(guó)貨幣政策更是面臨前所未有的內(nèi)外挑戰(zhàn)，周小川行長(zhǎng)所提議的“池子論”，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備是典型的池子，希望能夠“筑池蓄水”來(lái)防范外部流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。但就目前的現(xiàn)實(shí)看，筆者以為，建立這種存蓄流動(dòng)性的機(jī)制還任重而道遠(yuǎn)。
首先，外匯占款已經(jīng)是貨幣增量超發(fā)的主渠道。在我國(guó)現(xiàn)行結(jié)售匯體制下，央行負(fù)有無(wú)限度對(duì)外匯資金回購(gòu)的責(zé)任，因此隨著外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例越來(lái)越高。2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達(dá)到134%。從去年四季度數(shù)據(jù)可以看出外匯占款增勢(shì)迅猛，僅12月就增加4033.18億元。去年全年累計(jì)新增3.26萬(wàn)億元，外匯占款對(duì)M2的貢獻(xiàn)率已經(jīng)逼近新增信貸水平，這勢(shì)必給央行對(duì)沖流動(dòng)性帶來(lái)了較大壓力。
尤其是隨著人民幣升值的預(yù)期不斷加強(qiáng)，熱錢流入、FDI、國(guó)際貿(mào)易順差（通過(guò)出口預(yù)付和進(jìn)口延期付款等）、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等規(guī)模都會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而更加大了控制貨幣供應(yīng)量的難度。
其次，沖銷的成本也相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高，使得央行沖銷操作的空間逐漸變小，央行會(huì)透過(guò)提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長(zhǎng)。中國(guó)大規(guī)模對(duì)沖操作已持續(xù)八年，截至2010年三季度，對(duì)沖率即（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額）/外匯占款余額約為80%，足見沖銷成本實(shí)已相當(dāng)高昂。
一方面，央行通過(guò)發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強(qiáng)制性也差，要看金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)熱情，這也是最近由于央行未能打開加息空間而導(dǎo)致央票發(fā)行不暢的原因所在；后者成本低，且具有強(qiáng)制性，這也是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率一路攀升至19%高位的原因。
另一方面，如果考慮到整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣供應(yīng)量大致等于外匯儲(chǔ)備和銀行信貸之和。外匯儲(chǔ)備大幅上升，為維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，采取沖銷措施后，將壓縮銀行信貸，這會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。
現(xiàn)實(shí)昭示我們，未來(lái)中國(guó)要有效控制流動(dòng)性過(guò)剩，就得設(shè)法擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式，解決內(nèi)外失衡為主要著力點(diǎn)，要從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過(guò)度集中的儲(chǔ)備資源，爭(zhēng)取開辟多種渠道，為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時(shí)完善匯率形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化機(jī)制，以此逐步加強(qiáng)貨幣政策的自主性。
從長(zhǎng)期看，全球“東升西降、南熱北冷”的格局，注定了中國(guó)將在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)面臨資產(chǎn)膨脹和人民幣過(guò)快升值的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)必須提高位勢(shì)，才不至于成為“蓄水池”。在中國(guó)成為制造業(yè)大國(guó)之后，推進(jìn)邁向金融大國(guó)的步伐理應(yīng)加速。中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)“頂層設(shè)計(jì)”，在貨幣政策、匯率制度、“資本池”政策、外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策以及積極推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革、推進(jìn)人民幣國(guó)際化等方面，實(shí)施“工業(yè)立國(guó)與金融立國(guó)并重”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，真正掌握貨幣的主導(dǎo)權(quán)。