為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁復(fù)蘇和避免通縮的出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)于去年底的11月3日宣布了新一輪的量化寬松貨幣政策，表示將在2011年年中前購(gòu)買(mǎi)總額為6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債以提振經(jīng)濟(jì)，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的債券資產(chǎn)到期回籠資金進(jìn)行再投資。這是繼2008年12月到2010年3月間購(gòu)買(mǎi)價(jià)值1.725萬(wàn)億美元的資產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)第二次采用量化寬松政策。
重啟量化寬松貨幣政策，本質(zhì)上是在接近零的利率水平下向經(jīng)濟(jì)體直接注入大量美元。超量的美元必然在全球?qū)ふ耀@利機(jī)會(huì)，以各種形式進(jìn)入投資和盈利前景更佳的中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家，催生資產(chǎn)泡沫，推高物價(jià)水平，掣肘貨幣政策等。本文以對(duì)我國(guó)價(jià)格水平之影響為例，管窺美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)。
超量美元的四種流向：流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、流向虛擬經(jīng)濟(jì)、金融體系內(nèi)部循環(huán)、流向國(guó)際市場(chǎng)。
超量美元一旦經(jīng)由貨幣當(dāng)局創(chuàng)生出來(lái)，便不會(huì)憑空消失，而必然流向經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域。按照參與廣義生產(chǎn)過(guò)程的程度和特征等的不同，將經(jīng)濟(jì)體系細(xì)分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)和金融體系，則一般貨幣至少有三種流向：流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、流向虛擬經(jīng)濟(jì)和滯留在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部。另外，美元作為國(guó)際本位貨幣，能夠很容易地流向國(guó)際市場(chǎng)。
由上觀之，易知美元(包括其他能夠在國(guó)際市場(chǎng)流通的貨幣)的四種流向及各自的影響：
1、流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。這種情況下，貨幣參與真實(shí)產(chǎn)品和服務(wù)的交換，降低社會(huì)產(chǎn)品和服務(wù)在生產(chǎn)、交換、流通、消費(fèi)等各環(huán)節(jié)的交易費(fèi)用，并通過(guò)引起一般價(jià)格水平的上升和貨幣幻覺(jué)，促進(jìn)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的根本目的，正是希望貨幣能夠流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)超量貨幣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)和GDP平減指數(shù)等一般價(jià)格水平就會(huì)上升，也即通貨膨脹。
2、流向虛擬經(jīng)濟(jì)。金融深化程度加強(qiáng)必然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)虛擬化水平的提高。目前，代表虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的全球金融資產(chǎn)名義價(jià)值與全球GDP早已相去甚遠(yuǎn)，僅金融衍生品一項(xiàng)即逾600萬(wàn)億美元。較之流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，超發(fā)的貨幣往往先流入以金融市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)(如股市、房市等)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)，以期獲得更大的收益。當(dāng)大量貨幣流入金融市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)金融產(chǎn)品和資產(chǎn)品價(jià)格膨脹的情況。
3、金融體系內(nèi)部循環(huán)。在金融危機(jī)的情況下，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)前景感到悲觀，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)的信用創(chuàng)造機(jī)制萎縮，大量資金無(wú)法貸出，貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的數(shù)量極少，銀行體系只得將資金以超額準(zhǔn)備金的形式存放。這一點(diǎn)在美國(guó)體現(xiàn)的較為明顯。2008年9月份金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣在極短的時(shí)間內(nèi)倍增，但同時(shí)銀行機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金也基本上等額增加，流通中的現(xiàn)金規(guī)模變動(dòng)極小。這一點(diǎn)，即使在今天美國(guó)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)5個(gè)季度復(fù)蘇的情況下，仍然沒(méi)有改觀。
4、流向國(guó)際市場(chǎng)。這種流向又可大致分為兩種情況：一種是追逐大宗商品，主要為石油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等；另一種是流向新興市場(chǎng)國(guó)家，在分享這些國(guó)家高速增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，追逐這些國(guó)家貨幣升值以及息差擴(kuò)大帶來(lái)的收益。當(dāng)大量美元流向有限的商品時(shí)，大宗商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格就會(huì)暴漲；而當(dāng)美元流向新興市場(chǎng)國(guó)家時(shí)，就會(huì)給這些國(guó)家?guī)?lái)通脹，或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
從美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的情況來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然低迷，失業(yè)率維持在9.5%及以上的高位，消費(fèi)和投資需求嚴(yán)重不足，而CPI環(huán)比漲幅僅略高于零，大量超發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的并不多。從資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)房市至今沒(méi)有走出低迷。2010年10月份，美國(guó)20個(gè)大中城市平均房?jī)r(jià)水平仍然比危機(jī)前的高點(diǎn)2006年4月份低28.8%；成交量持續(xù)萎縮，新建房屋許可停滯不前。而股市雖然自2009年3月份以來(lái)經(jīng)歷了明顯回升，但比2007年10月份的高點(diǎn)仍有較大幅度的下跌。泛濫的美元流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)也并不多。
因此，超量的美元一方面主要以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在銀行體系內(nèi)部，一方面則流向國(guó)際市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣較危機(jī)前增加了約1.14萬(wàn)億美元；而同一時(shí)期，美國(guó)銀行體系的準(zhǔn)備金大約增加1萬(wàn)億美元，與基礎(chǔ)貨幣的增額相當(dāng)，增加的基礎(chǔ)貨幣中絕大部分滯留在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部。信貸需求沒(méi)有恢復(fù)是決定大量貨幣在銀行體系空轉(zhuǎn)的重要原因。從國(guó)際市場(chǎng)看，近期大宗商品價(jià)格暴漲、貴金屬價(jià)格創(chuàng)歷史新高，大量投機(jī)資本進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家，均為大量貨幣(主要是美元)流向國(guó)際市場(chǎng)的佐證。事實(shí)上，2010年10月份以來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際金融協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)公布的多份報(bào)告也都指出，亞洲等新興市場(chǎng)正面臨相當(dāng)嚴(yán)峻的資本流入。
| |
對(duì)我國(guó)價(jià)格水平的影響 |
從美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的情況來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然低迷，量超發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的并不多。從資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)房市至今沒(méi)有走出低迷。泛濫的美元流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)也并不多。因此，超量的美元一方面主要以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在銀行體系內(nèi)部，一方面則流向國(guó)際市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。
由上面貨幣的四種流向及影響可以看出，美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：熱錢(qián)的流入和過(guò)多的美元追逐有限大宗商品引起的價(jià)格暴漲給中國(guó)帶來(lái)的輸入性通貨膨脹。
首先看熱錢(qián)流入。去年三季度，我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備1940億美元，創(chuàng)1997年以來(lái)的單季新高。其中，三季度我國(guó)的貿(mào)易順差為653億美元，實(shí)際利用外資額為229.1億美元，因主要貨幣相對(duì)美元升值和因資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致以美元計(jì)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加約867億美元。這樣，新增外匯儲(chǔ)備中仍有190.9億美元的增加額無(wú)法解釋。如果注意到增加的1940億美元外儲(chǔ)中有1005億美元是9月份新增的，那么無(wú)法解釋的部分就更大。
熱錢(qián)(主要是美元)流入中國(guó)，擴(kuò)大了外匯占款的規(guī)模，直接導(dǎo)致了我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的被動(dòng)增加。在銀行高昂的放貸熱情下，外匯占款的增加又會(huì)引起經(jīng)濟(jì)中廣義貨幣M2供應(yīng)的快速增長(zhǎng)。2010年10月份，我國(guó)新增外匯占款5190.5億元，廣義貨幣同比增長(zhǎng)19.3%，增幅為前五個(gè)月的新高。
因熱錢(qián)流入所致的被動(dòng)增加的貨幣供應(yīng)中，一部分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如炒作農(nóng)產(chǎn)品等，引起我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格水平的上升；同時(shí)，相當(dāng)部分的貨幣還會(huì)涌入股市、房市等資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。雖然資產(chǎn)市場(chǎng)在一定程度上和一定時(shí)間范圍內(nèi)可以充當(dāng)容納短期逐利資本的“池子”，從而避免過(guò)剩的流動(dòng)性泛濫到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，但顯然這種“池子”本身并不保險(xiǎn)。相較于實(shí)際商品和服務(wù)價(jià)格的上漲，資產(chǎn)價(jià)格膨脹給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的潛在威脅可能要大得多。更何況資產(chǎn)市場(chǎng)“池子”中的貨幣難以駕馭，或遲或早會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引起實(shí)際物價(jià)水平的上升。
未來(lái)一段時(shí)期，由于人民幣升值及與發(fā)達(dá)國(guó)家的息差擴(kuò)大的壓力將持續(xù)存在，國(guó)際游資流入中國(guó)的動(dòng)力也將持續(xù)存在，因此可以預(yù)計(jì)，美國(guó)量化寬松政策的重啟，在加劇全球流動(dòng)性泛濫的同時(shí)，也必然加大熱錢(qián)流入中國(guó)的力度和規(guī)模，增大我國(guó)通貨膨脹之壓力。
另一方面，美國(guó)量化寬松政策的重啟，也會(huì)增加國(guó)際市場(chǎng)美元供應(yīng)，美元有進(jìn)一步貶值趨勢(shì)。作為國(guó)際結(jié)算貨幣和度量衡，美元貶值與泛濫的全球流動(dòng)性將共同推動(dòng)國(guó)際大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上行。數(shù)據(jù)顯示，2010年7至10月份，國(guó)際市場(chǎng)能源、農(nóng)產(chǎn)品、原材料、金屬和礦產(chǎn)品等價(jià)格環(huán)比已累計(jì)上漲7.6%、17.6%、11.4%和21.1%；其中，10月份當(dāng)月能源、農(nóng)產(chǎn)品、原材料價(jià)格環(huán)比即分別上漲6.3%、5.9%和7.9%，加速上升態(tài)勢(shì)明顯。
在高進(jìn)口依存度和能源、原材料及部分農(nóng)產(chǎn)品嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口這樣一種貿(mào)易結(jié)構(gòu)下，國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格的上漲將直接和迅速地傳導(dǎo)至我國(guó)，引起國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的上升。2010年10月份，我國(guó)工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)(PPI)以及原材料燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格分別上漲5.0%和8.1%，漲幅比上月擴(kuò)大0.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)。
降低美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)價(jià)格水平影響的三條建議：第一、深化資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)改革，同時(shí)加大對(duì)國(guó)際資金流入的查處力度，降低熱錢(qián)流入中國(guó)的規(guī)模。第二、大力推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，發(fā)展完備的金融市場(chǎng)，爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)。第三、加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力轉(zhuǎn)移到內(nèi)部需求拉動(dòng)上來(lái)。
未來(lái)一段時(shí)期，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)，勞動(dòng)力、資本和土地等生產(chǎn)要素的價(jià)格將持續(xù)上漲，我國(guó)也將面臨持續(xù)的價(jià)格上漲壓力。在國(guó)內(nèi)貨幣政策已然較為寬松的環(huán)境下，應(yīng)采取多種措施，極力降低國(guó)際超寬松政策導(dǎo)致的全球流動(dòng)性泛濫對(duì)我國(guó)的影響和沖擊。具體來(lái)說(shuō)，為降低美國(guó)第二輪量化寬松政策對(duì)我國(guó)價(jià)格水平的影響，在結(jié)合前文分析之基礎(chǔ)上，提出如下政策建議：
第一、深化資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)改革，同時(shí)加大對(duì)國(guó)際資金流入的查處力度，降低熱錢(qián)流入中國(guó)的規(guī)模。通過(guò)進(jìn)一步推進(jìn)資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)價(jià)格的改革，可以逐漸實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)美元等貨幣之真實(shí)匯率的均衡，降低人民幣名義匯率升值壓力和預(yù)期，國(guó)際游資進(jìn)入中國(guó)的激勵(lì)和預(yù)期收益也將隨之下降。另一方面，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易賬戶(hù)的查處和對(duì)資本賬戶(hù)的管制，可以有效提高國(guó)際資金進(jìn)入中國(guó)的成本。如此兩措并舉，可望較大程度降低國(guó)際熱錢(qián)流入我國(guó)的規(guī)模。
第二、大力推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，發(fā)展完備的金融市場(chǎng)，爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)。由經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和要素稟賦所決定，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，我國(guó)對(duì)原材料能源和部分農(nóng)產(chǎn)品等的需求仍將嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口。在這種情況下，大力推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，使人民幣逐步發(fā)展為國(guó)際結(jié)算和計(jì)價(jià)貨幣，可以有效避免因美元泛濫和貶值導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格上漲。同時(shí)，要發(fā)展完備的金融市場(chǎng)，力爭(zhēng)將上海建設(shè)成為另一個(gè)世界性金融中心，這將不僅有助于加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，同時(shí)也有利于我國(guó)爭(zhēng)奪國(guó)際原材料能源等大宗商品的定價(jià)權(quán)，降低國(guó)外量化寬松政策等的影響，減小輸入性通脹壓力。
第三、加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力轉(zhuǎn)移到內(nèi)部需求拉動(dòng)上來(lái)。加快城鎮(zhèn)化工業(yè)化進(jìn)程，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，有助于促進(jìn)三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加協(xié)調(diào)的發(fā)展，降低國(guó)際市場(chǎng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響，減少經(jīng)濟(jì)發(fā)展中能源原材料的消耗，從而降低對(duì)能源原材料等的進(jìn)口依存度；有助于改變過(guò)去那種嚴(yán)重依賴(lài)投資和出口的發(fā)展方式，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力真正轉(zhuǎn)移至依靠消費(fèi)和內(nèi)部需求拉動(dòng)上來(lái)。很顯然，作為內(nèi)因，在降低國(guó)際環(huán)境變化如美國(guó)重啟量化寬松政策對(duì)我國(guó)的影響上，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式最為根本。