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2010-07-14 作者：知名市場(chǎng)評(píng)論人 黃湘源 來(lái)源：上海證券報(bào)
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證券市場(chǎng)信息披露制度尤其是證券發(fā)行的信息披露，是一種強(qiáng)制性信息披露。而將信息披露作為一項(xiàng)法律責(zé)任，落實(shí)到信息源的發(fā)布人而不是監(jiān)管者或?qū)徍巳说纳砩�，正是“信息披露為本”的要義之所在。
當(dāng)然，對(duì)于證券市場(chǎng)的信息披露制度究竟該以發(fā)布人法律責(zé)任為本還是審核把關(guān)為本，歷來(lái)是有爭(zhēng)論的。原美國(guó)證管會(huì)主席、任美國(guó)最高法院大法官達(dá)30多年之久、被公認(rèn)為對(duì)早期美國(guó)聯(lián)邦證券法的建立與執(zhí)行有最大影響的威廉·道格拉斯教授說(shuō)過(guò)：“那些需要得到投資指引的人從注冊(cè)登記的公開(kāi)文件里所包含的資產(chǎn)負(fù)債表、重要合同或其他各種數(shù)據(jù)中根本看不出所以然來(lái)�！钡朗现赋�，僅僅依靠信息披露的不足還表現(xiàn)在：經(jīng)注冊(cè)并公開(kāi)披露的信息對(duì)于市場(chǎng)的有用性，在其公布后不久，便由于各種各樣正、反面的因素而大打折扣。道氏的這一說(shuō)法，即使在今天也仍然對(duì)于主張政府應(yīng)對(duì)到資本市場(chǎng)上籌資的公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的觀點(diǎn)有著很大影響。
我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度規(guī)范建設(shè)取得了很大成績(jī)，但是，近年來(lái)，特別是創(chuàng)業(yè)板推出以來(lái)，又屢屢出現(xiàn)發(fā)行人信息披露失真不實(shí)的情形。究竟是強(qiáng)制性信息披露制度不管用，還是我們的市場(chǎng)不那么成熟，越來(lái)越離不開(kāi)嚴(yán)格的審核把關(guān)或監(jiān)管？
盡管相對(duì)獨(dú)立的發(fā)行審核委員會(huì)已將發(fā)行審批的權(quán)力從純粹的行政行為變成了一種在表面上更具市場(chǎng)性或中立性的技術(shù)行為，但是，實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力仍然是證券市場(chǎng)管理層握在手中的一把“利劍”。最近透露出來(lái)的2009年未通過(guò)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審企業(yè)情況分析報(bào)告顯示，一個(gè)企業(yè)能不能上市，不僅取決于證監(jiān)會(huì)上市審核規(guī)定所關(guān)注傾向的變化，而且也取決于發(fā)行人包括相關(guān)投行保薦人等對(duì)政策思路變化的把握和適應(yīng)。大致可以說(shuō)，2007年監(jiān)管層十分關(guān)心企業(yè)的歷史沿革、法律框架，2008年關(guān)注主體資格的合法性，
2009年IPO重啟后更關(guān)心企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)性，尤其是創(chuàng)業(yè)板。深交所還編制了一本沒(méi)有公開(kāi)對(duì)外發(fā)行的上市輔導(dǎo)書(shū)，總結(jié)了衡量企業(yè)自主創(chuàng)新能力的41項(xiàng)指標(biāo)，涉及創(chuàng)新投入、研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、管理等多個(gè)方面。其中，目前主要被關(guān)注的有持續(xù)盈利能力、市場(chǎng)占有率等指標(biāo)。據(jù)說(shuō)，通過(guò)分析這些指標(biāo)，能從每年的變化中看出未來(lái)的成長(zhǎng)性。不過(guò)，由于參與審核的委員專業(yè)知識(shí)不同，關(guān)注的程度也不盡相同，誰(shuí)能保證他們各自的打分都能恰如其分地反映對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)？
一份叫做排名榜的非強(qiáng)制披露信息就這樣進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)。這種號(hào)稱權(quán)威的市場(chǎng)排名，不過(guò)是些以收費(fèi)服務(wù)為生的咨詢機(jī)構(gòu)為付費(fèi)企業(yè)量身訂制的市場(chǎng)研究報(bào)告，卻常常被作為申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市報(bào)告中的重要引證資料，其中不無(wú)可疑地存在諸多明顯錯(cuò)漏。而咨詢?cè)u(píng)級(jí)的失范，并非孤立的個(gè)別現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)有官員就明確表示：目前一些咨詢報(bào)告的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí)，完全脫離了行業(yè)實(shí)際情況，沒(méi)有保持咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)該有的中立性、客觀性，喪失了職業(yè)道德。
銀監(jiān)會(huì)主席劉明康不久前在陸家嘴論壇上發(fā)表講話稱，監(jiān)管工具應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單有效，不應(yīng)過(guò)于追求復(fù)雜而不管用的模型，不應(yīng)該過(guò)多地依賴和迷信外部的評(píng)級(jí)。證監(jiān)會(huì)主席尚福林也強(qiáng)調(diào)必須建立市場(chǎng)化監(jiān)管機(jī)制。盡管公司法和證券法的相關(guān)條款可能被解釋為對(duì)實(shí)質(zhì)性審查制度的強(qiáng)制性要求，但這并不排除在現(xiàn)有機(jī)制下將審查權(quán)下放或使其中立化的可能性。強(qiáng)制性信息披露制度就其本意來(lái)說(shuō)，不僅是對(duì)非強(qiáng)制性信息披露而言，更重要的也是相對(duì)于過(guò)度強(qiáng)化的實(shí)質(zhì)性審查制度而言。筆者以為，隨著強(qiáng)制性信息披露的規(guī)范健全，以“信息披露為本”，作為一種法律責(zé)任落實(shí)到信息源的發(fā)布人身上，將有希望成為一種誠(chéng)信的標(biāo)志而成為信息發(fā)布人的自覺(jué)行動(dòng)。一切不誠(chéng)信的失真不實(shí)信息披露，非但將受到企業(yè)自律的約束，而且也將受到市場(chǎng)的約束，法律的約束。換言之，強(qiáng)制性信息披露制度的完善，本身也就是市場(chǎng)不再需要有政府對(duì)證券的發(fā)行、交易進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查和批準(zhǔn)的理由。
當(dāng)然，在審核制過(guò)渡到注冊(cè)制之前，證券發(fā)行市場(chǎng)還離不開(kāi)審慎的審核把關(guān)；而在嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)的同時(shí)，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，切實(shí)提高信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，則是最大限度地降低因“信披”不實(shí)、不規(guī)范和不及時(shí)而導(dǎo)致市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的有效保障。信息披露質(zhì)量和信用的維系，要靠道德約束與法律規(guī)范兩種機(jī)制。當(dāng)信息披露失信行為較為嚴(yán)重時(shí)，單純的道德約束往往顯得蒼白無(wú)力，必不可少的只能是法律的規(guī)范，而過(guò)度擴(kuò)大和依賴實(shí)質(zhì)性審核的作用只能是適得其反。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，嚴(yán)厲的刑法責(zé)任和民事責(zé)任，才是提高信息失真信息不實(shí)和信息欺詐的違法成本，切實(shí)維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，捍衛(wèi)公開(kāi)、公正、公平原則的基石。
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