滬港通漸行漸近，其實(shí)質(zhì)影響已經(jīng)成為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。目前市場(chǎng)最為關(guān)注的問題在于兩個(gè)方面，一是從整體上來看，滬港通的推出是否會(huì)引入增量資金從而打開市場(chǎng)上行空間；第二點(diǎn)在于在兩地市場(chǎng)存在差異的情況下，滬港通的推出又會(huì)產(chǎn)生哪些投資機(jī)會(huì)？

　　對(duì)整體市場(chǎng)利好不宜過度解讀

　　從根源上講，我們認(rèn)為造成AH股整體估值水平存在差異的核心因素在于兩地利率水平的不同，歷史數(shù)據(jù)也證明自2008年以來AH股溢價(jià)與兩地的利差水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而展望下半年，兩地利差難有明顯收窄，AH溢價(jià)水平可能不會(huì)出現(xiàn)明顯變化。滬港通的推出只是為兩地資本的互相流動(dòng)開了一個(gè)小口，在資本難以完全自由流動(dòng)的情況下，目前的滬港通試點(diǎn)對(duì)一些估值差異明顯的個(gè)股影響可能較大，但還不可能使得兩地市場(chǎng)的整體估值水平完全趨于一致。
　　現(xiàn)在有一種觀點(diǎn)認(rèn)為滬港通將為海外資金打開進(jìn)入A股的通道，增量資金的進(jìn)入會(huì)推動(dòng)A股市場(chǎng)上行。但我們認(rèn)為滬港通仍然難以打破A股市場(chǎng)存量資金博弈的格局。一方面，雖然滬股通會(huì)帶來3000億元的香港市場(chǎng)投資額度，但港股通的開放也將為存量資金開放2500億元的對(duì)外投資渠道。而更重要的一方面在于，在A股自身并不具備吸引力的情況下，單純的制度推動(dòng)可能很難推動(dòng)海外資金的大幅進(jìn)入。
　　近一年多來RQFII的額度審批明顯提速，已審批的總額度已經(jīng)由2013年3月的700億元增長(zhǎng)至目前的2156億元。但與之相反的是RQFII資產(chǎn)規(guī)模并未明顯增長(zhǎng)，目前僅為不足600億元，實(shí)際額度使用規(guī)模僅為三成左右。而且近期香港市場(chǎng)RQFII　ETF并未出現(xiàn)類似2012年底的資金大幅流入情形，目前香港市場(chǎng)滬深300　ETF溢價(jià)率也處于正常水平，這些都顯示出在當(dāng)前環(huán)境下，A股對(duì)于外資并沒有明顯的吸引力。滬港通的推出未必會(huì)帶來大量海外資金的進(jìn)入，對(duì)于其對(duì)大盤的整體推動(dòng)作用不宜高估。

　　兩地股市行業(yè)估值差異及原因分析

　　目前納入滬港通試點(diǎn)的標(biāo)的共包括568只滬股和266只港股，不過長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，未來滬港通的標(biāo)的可能還會(huì)更多，包括深港通也同樣可能推出，因此我們的分析范圍將不僅僅局限于滬港通的標(biāo)的，而是擴(kuò)大至整個(gè)A股和港股市場(chǎng)。從上市公司數(shù)量以及流通市值來看，整體而言A股相對(duì)更為偏重工業(yè)、原材料和能源等行業(yè)，而港股在非日常消費(fèi)品和金融行業(yè)的公司數(shù)量及市值占比均高于A股。
　　從行業(yè)角度來看，A股與H股在行業(yè)估值水平方面存在一定的差異。A股在金融、公用事業(yè)、運(yùn)輸、能源、工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)估值相對(duì)較低，而在電信服務(wù)、材料、醫(yī)療保健、信息技術(shù)等行業(yè)相對(duì)估值較高。A股傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌整體折價(jià)，而新興行業(yè)整體溢價(jià)，其原因主要來自哪些方面？
　　估值差異的第一個(gè)原因在于兩地市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)存在較大差異，使得對(duì)于股票流動(dòng)性的要求不同。根據(jù)香港交易所發(fā)布的《現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查2012/13》，在2012/13年度，香港市場(chǎng)本地投資者及外地投資者的交易分別占市場(chǎng)總成交金額的38%及46%(其他部分為交易所參與者本身的交易，下同)，而機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的交易占市場(chǎng)總成交金額的比重分別為61%和22%。而A股市場(chǎng)投資者中一直是散戶居多，而且賬戶規(guī)模普遍偏小，個(gè)人投資者中10萬元以下的賬戶數(shù)占比達(dá)到了84.52%。因此，由于港股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者均占據(jù)主要比重，其對(duì)于公司的流動(dòng)性要求要明顯高于散戶，一些市值偏小的公司對(duì)于機(jī)構(gòu)而言并不具備配置價(jià)值，這也是大量香港的中小市值公司處于折價(jià)的一個(gè)重要因素。從同時(shí)在兩地上市的AH股來看，其溢價(jià)率與其市值大小存在明顯的正相關(guān)。我們統(tǒng)計(jì)了各行業(yè)內(nèi)公司的平均市值規(guī)模，發(fā)現(xiàn)其對(duì)于AH股行業(yè)的折溢價(jià)有較好的解釋性。因此流動(dòng)性要求不同帶來的市值規(guī)模偏好是AH股各行業(yè)之間存在估值差異的重要原因之一。
　　第二個(gè)原因是利率水平存在差異情況下，分紅收益率對(duì)投資者的吸引力不同。近幾年內(nèi)地存款利率水平一直高于香港，而且如果考慮到利率市場(chǎng)化以及剛性兌付存在等因素，投資者實(shí)際上能獲得的無風(fēng)險(xiǎn)利率還要遠(yuǎn)高于存款利率水平。在這種情況下，對(duì)于穩(wěn)健型的投資者來說，大盤藍(lán)籌股并不如一些剛性兌付的信托產(chǎn)品更具有吸引力，分紅收益率較高的銀行地產(chǎn)股其分紅收益率也僅在5%左右的水平，仍然要低于信托產(chǎn)品，因此選擇股票市場(chǎng)的投資者往往都更加傾向于高成長(zhǎng)高彈性的中小市值及新興產(chǎn)業(yè)公司。而在香港市場(chǎng)由于利率水平長(zhǎng)期保持低位，因此低估值的大盤藍(lán)籌股在投資者眼中則會(huì)具有相當(dāng)?shù)呐渲脙r(jià)值。我們使用各行業(yè)內(nèi)上市公司2013年的實(shí)際股息率來對(duì)AH股行業(yè)的折溢價(jià)進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)同樣有較好的相關(guān)性。因此分紅率的差異也是AH股各行業(yè)之間存在估值差異的另一個(gè)重要原因。
　　因此，從兩地估值差異的原因來看，香港投資者更加偏好市值較大、分紅收益率較高的公司。我們進(jìn)一步從QFII目前的主要持股進(jìn)行分析，以對(duì)這兩點(diǎn)結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，并以期得到其他一些可供投資參考的結(jié)論。從2014年一季報(bào)的QFII重倉股來看，與A股公募基金重倉股以及整體市場(chǎng)均值相比具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1)偏好大市值公司；2)分紅收益率較高；3)盈利能力和成長(zhǎng)性均相對(duì)突出；4)估值相對(duì)較低；5)QFII超配的行業(yè)按超配比例依次為銀行、家電、建材、食品飲料、汽車和交運(yùn)。

　　關(guān)注高分紅藍(lán)籌的配置價(jià)值

　　綜合以上結(jié)論，我們認(rèn)為滬港通的推出首先對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)中一些高分紅率的大盤藍(lán)籌股構(gòu)成利好。從2013年股息率來看，高分紅公司集中于銀行、交運(yùn)、地產(chǎn)、電力等行業(yè)。不過雖然滬港通的推出將有利于打通兩地投資者以及資金之間的壁壘，對(duì)于這些高分紅的傳統(tǒng)藍(lán)籌構(gòu)成利好，但在目前的試點(diǎn)范圍下還難以完全推動(dòng)大盤藍(lán)籌的上行，因此絕對(duì)收益空間難以保證。我們認(rèn)為這類公司更多屬于配置價(jià)值，屬于較為優(yōu)質(zhì)的底倉品種。
　　從港股投資者的偏好來看，港股投資者對(duì)于高ROE以及穩(wěn)健高成長(zhǎng)的公司具有明顯的偏好，A股中的一些消費(fèi)類的龍頭白馬公司均符合這些特征。但從兩地估值對(duì)比來看，我們認(rèn)為并非所有的消費(fèi)龍頭白馬均能受益。我們對(duì)比了兩地市場(chǎng)中一些主要消費(fèi)品行業(yè)的龍頭估值，發(fā)現(xiàn)在一些行業(yè)中A股公司的估值并不具備優(yōu)勢(shì)。
　　醫(yī)藥：AH同時(shí)上市的公司中，除上海醫(yī)藥兩地估值基本持平外，其他如白云山、麗珠等公司均是A股更貴，整體而言A股估值略高于港股；
　　家電：整體估值A(chǔ)股相對(duì)較低，但AH同時(shí)上市的海信科龍A股偏貴；
　　汽車：整體A股偏貴，除上汽具有估值優(yōu)勢(shì)外，其他如長(zhǎng)城汽車等都貴于港股；
　　食品飲料：整體而言兩地估值近似，但子行業(yè)差異較大——啤酒行業(yè)龍頭青島啤酒A股較港股便宜；A股中的伊利PE低于港股中的蒙牛，但PB更高，而光明、貝因美等準(zhǔn)龍頭估值高于港股；飲料行業(yè)中A股中承德露露估值略高于港股中的匯源果汁；肉制品行業(yè)由于雨潤(rùn)業(yè)績(jī)大幅下滑，與雙匯并不完全可比，不過雙匯PB明顯高于雨潤(rùn)。
　　品牌消費(fèi)：在首飾、運(yùn)動(dòng)品牌、女裝等子領(lǐng)域，A股估值均高于港股。
　　因此，整體而言，我們認(rèn)為并不是所有的消費(fèi)龍頭都會(huì)受益于滬港通，尤其是一些存在同類可比公司但估值更貴的公司。從QFII持股的行業(yè)偏好來看，QFII在家電、食品飲料、汽車等消費(fèi)類行業(yè)確實(shí)存在明顯的超配，但具體的個(gè)股配置并非均衡，其中食品飲料行業(yè)的配置中55.49%集中于白酒子行業(yè)，而醫(yī)藥行業(yè)的配置中62.99%的比例集中于中藥。這意味著相比而言，海外投資者還是更為偏好在港股中缺乏的品種，因此建議投資者重點(diǎn)關(guān)注白酒、品牌中藥等港股稀缺品種的投資機(jī)會(huì)。
　　而從港股的投資角度來說，正如前文所述，港股在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域存在明顯的折價(jià)。我們對(duì)比了兩地市場(chǎng)中新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)的一些主要公司估值，由于個(gè)別新興產(chǎn)業(yè)公司盈利較低或者存在虧損，可以從PB角度來對(duì)相對(duì)估值水平進(jìn)行對(duì)比。不過不管是用PE還是PB來衡量，基本上在所有新興產(chǎn)業(yè)普遍存在著港股的相對(duì)折價(jià)。
　　傳媒：港股中手游和影視類上市公司估值也較高，但由于A股目前估值水平更高，因此仍然具有一定的估值優(yōu)勢(shì)；
　　互聯(lián)網(wǎng)：港股中相關(guān)公司同樣估值較高，但相對(duì)于A股仍然具有優(yōu)勢(shì)；
　　環(huán)保：港股公司估值普遍低于A股，這在一些AH同時(shí)上市的公司中體現(xiàn)得最為明顯；
　　新能源：在新能源汽車的整車和充電樁領(lǐng)域A股均估值更高，風(fēng)電和光伏行業(yè)由于A股和港股的上市公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域并不完全相同，港股更加側(cè)重運(yùn)營(yíng)，因此并不完全可比，不過如金風(fēng)科技等AH同時(shí)上市公司也是存在著港股的相對(duì)低估；
　　醫(yī)療服務(wù)和器械：在醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械領(lǐng)域，港股估值均低于A股。
　　因此，相對(duì)A股來說，港股在新興產(chǎn)業(yè)上存在普遍的相對(duì)折價(jià)，一些新興產(chǎn)業(yè)龍頭具備較高的行業(yè)空間和成長(zhǎng)性，且估值水平也相對(duì)A股合理，建議投資者關(guān)注。另外從前一部分提到的稀缺性角度出發(fā)，博彩等A股缺乏投資標(biāo)的的行業(yè)也同樣值得關(guān)注。