去年三季度開始，市場普遍預期美聯(lián)儲收縮QE將導致美元飆升，然而今年1月QE收縮啟動以來，美元的表現(xiàn)令人大跌眼鏡。根據(jù)路透數(shù)據(jù)，今年美元指數(shù)的最高點出現(xiàn)在1月下旬，但盤中峰值不過81.4，而隨著QE退出的穩(wěn)步推進，美元指數(shù)不升反降，5月上旬最低跌穿79。6、7月份美元指數(shù)雖有反彈，但目前不過在80附近震蕩，比去年7月上旬關(guān)于美聯(lián)儲退出QE的討論開始升溫時的84左右下跌了大約5%。人們不禁要問，為何現(xiàn)實與預期大相徑庭？強勢美元究竟去哪兒了？
　　也許QE退出將推升美元的邏輯本身就有問題。
　　首先，該邏輯認為QE退出意味著美國經(jīng)濟向好，而美國經(jīng)濟領(lǐng)先復蘇自然有助于美元走強。其實這一直是個似是而非的觀點。如果經(jīng)濟增速高低能夠決定匯率升貶，那么“憑借”在發(fā)達大國中長期墊底的經(jīng)濟增速，日元應該長期貶值。但實際情況是上世紀90年代至2012年，日元一直非常堅挺。其中道理并不復雜：若無嚴格的匯率管制，一國貨幣的升貶主要取決于市場交易的方向，買方強大則升值、賣方強大則貶值，但一國經(jīng)濟增速高低與外匯市場多空力量對比并無直接聯(lián)系。日本雖然長期經(jīng)濟低迷，但憑借對外貿(mào)易順差和龐大的海外投資收益，日元多頭長期居于匯市主導位置，這是日元長期強勢的根本。人民幣的強勢和日元十分相似，均是建立在國際收支順差基礎(chǔ)之上的。
　　反觀美國，在龐大的國際收支經(jīng)常項目逆差作用下，美元在進入21世紀之后整體保持弱勢，其反彈往往發(fā)生于經(jīng)濟危機、地緣政治危機甚至局部戰(zhàn)爭爆發(fā)之際。這種升值憑借的不是經(jīng)濟基本面，而是其世界第一強國的國際信譽所派生的避風港功能。一旦風波平靜，避險資金必然外流，這也是美元十幾年來幾次反彈，但卻始終未能徹底反轉(zhuǎn)的主要原因。
　　其次，該邏輯認為QE退出之后美聯(lián)儲將啟動升息，這將拉大美國與其他經(jīng)濟體，特別是與歐元區(qū)的利差，從而有利于美元走強。但美聯(lián)儲何時加息本就是個很大的未知數(shù)，目前最樂觀的預測也要等到2015年2、3季度才有可能，雖然金融市場是個預期先行的市場，但過于遙遠的，且存在很大不確定性的未來對當期的匯率波動影響不會很大。
　　此外，即使美聯(lián)儲真的加息，并且伴隨著美國資本市場利率的同步提升，也并不意味著美元就一定會升值，至少從歷史經(jīng)驗看，沒有足夠的證據(jù)表明利率提高與匯率升值之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系。舉例而言，最近15年，基準10年期美國國債與基準10年期歐元國債的利差有兩個由負轉(zhuǎn)正并不斷擴張的時期：一是2002年9月至2005年10月，二者利差從-0.6個百分點左右上升至1.1個百分點以上，但同期美元對歐元累計貶值約20%；二是從2011年11月到現(xiàn)在，二者利差從-1個百分點左右上升至1個百分點以上，但同期歐元對美元震蕩走強，從1.33左右上升至目前的1.35附近。另一個明顯的例子是日元，日本利率長期明顯低于美國，但這并未影響日元對美元超過10年的強勢。
　　為何高利率不能帶來強勢美元？道理并不復雜。資金受高利率誘惑投向高息貨幣的同時，理性的投資者，特別是大型機構(gòu)投資者往往需要在衍生工具市場進行風險對沖操作，如持有高息貨幣的期貨合約空頭以鎖定匯率風險。對高息貨幣的遠期做空操作將使得高息貨幣的利率優(yōu)勢很快被遠期匯率貼水所抵消，此時對高息貨幣的追逐就會停頓。因此，高利率不一定導致持續(xù)的資本流入，其對匯率的支撐作用一般也是短期的。
　　美國經(jīng)濟復蘇、美聯(lián)儲退出QE、美國利率上升與美元走強之間本不存在必然的長期因果關(guān)系，但三人成虎的輿論轟炸誤導了公眾預期，所以問題并不在于“強勢美元究竟去哪兒了”，而是“強勢美元可能根本就不會來”。