本周的中觀跟蹤仍然是“憂大于喜”。一方面，“喜”的是6月中旬的發(fā)電量增速為7.5%，出現(xiàn)了明顯反彈，雖然中間仍有端午節(jié)造成的工作日擾動；另一方面，“憂”的仍然是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的全線“潰敗”，從年初到本周，重點城市商品房累計成交面積同比下滑18.5%，相比上周的同比下滑18%，降幅進一步擴大；中游來看，水泥、螺紋鋼價格的跌幅也在進一步擴大，顯示投資仍在惡化；上游來看，鐵礦石和煤價也仍在慣性下跌通道中。
但是就近期市場表現(xiàn)來看，投資者似乎更關(guān)心“結(jié)果”，而不在乎這個“過程”。政策已明確轉(zhuǎn)向放松，因此盡管中觀數(shù)據(jù)還在下滑，但最終的經(jīng)濟企穩(wěn)回升只是時間問題了。只要宏觀經(jīng)濟能保持平穩(wěn)，就和去年一樣是成長股的“結(jié)構(gòu)性行情”，因此最近創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了明顯的反彈。市場邏輯在于只要經(jīng)濟下行就是“大小通殺”，只要經(jīng)濟走平就是“大盤搭臺，成長唱戲”，而大盤藍籌的機會只有能到經(jīng)濟強復(fù)蘇的時候，而這個短期是看不到的。目前創(chuàng)業(yè)板相對滬深300的相對PB也已經(jīng)達到了今年年初的歷史最高點。
但今年并不是去年的翻版，宏觀環(huán)境和政策環(huán)境與去年有很大的不同。從宏觀環(huán)境來看，去年制造業(yè)投資的下滑和地產(chǎn)投資的上行相互抵消是“存量經(jīng)濟”得以維持的根本原因，而今年面臨制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資同時下行，“存量經(jīng)濟”面臨向下打破的局面；從政策環(huán)境來看，雖然政策面比去年寬松了不少，但政策的累積效應(yīng)是需要時間等待的。
此外，創(chuàng)業(yè)板上漲的板塊結(jié)構(gòu)和市場邏輯也在發(fā)生著明顯的變化。雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和去年一樣再次出現(xiàn)了明顯反彈，但從板塊結(jié)構(gòu)來看，去年創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲的動力來自于傳媒、醫(yī)療、電子等創(chuàng)業(yè)板權(quán)重板塊的強勢，因此當時市場流行一種邏輯是“創(chuàng)業(yè)板業(yè)績最好、市值最大的優(yōu)質(zhì)公司帶動了創(chuàng)業(yè)板整體上漲”。但今年年初和最近一個月創(chuàng)業(yè)板的兩波反彈，領(lǐng)漲的卻是一些小市值的細分板塊，因此現(xiàn)在的流行邏輯是“小而美最好，小市值的公司容易受到資金追捧，且未來成長空間大”。而所謂的業(yè)績好的創(chuàng)業(yè)板權(quán)重板塊和“白馬股”都不幸淪為了小市值、概念主題板塊的“提款機”。而且現(xiàn)在的熱點輪動得非�？欤现茴I(lǐng)漲的公司很可能下周就領(lǐng)跌，因此雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在反彈，但大家賺錢卻并不容易。在我們看來，這并不能說是一種“結(jié)構(gòu)性行情”，而更像是一場“躁動行情”。
值得注意的是，不能放松對“黑天鵝”的警惕，現(xiàn)在仍是在“推土機前撿錢”。今年最可能出現(xiàn)的“黑天鵝”就是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)下行，可能會引爆持續(xù)嚴重化的“三角債”問題。目前來看，由于房地產(chǎn)的銷售和投資下行的趨勢還在進一步加大，因此這個風險的警報并未解除。但最近隨著政策的持續(xù)放松、部分宏觀數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，以及美國股市的持續(xù)創(chuàng)新高，投資者明顯已經(jīng)放松了對風險的警惕，憧憬著“吃飯行情”的持續(xù)。當前的情況“似曾相識”，2010年10月份突如其來的股市上漲，當時受美國QE2預(yù)期升溫的鼓動，海外的股市和大宗商品都在上漲，最終國內(nèi)股市也在有色、煤炭的帶領(lǐng)下出現(xiàn)大幅反彈。在股市上漲趨勢的蠱惑下，市場普遍預(yù)期海外流動性的不斷放松能帶來國內(nèi)股市的持續(xù)上漲，而絲毫沒有對當時以同樣速度上行的通脹水平產(chǎn)生警惕，由此引發(fā)了“推土機前撿錢”的局面。而到了11月，當CPI首次突破5%以后，觸發(fā)了央行貨幣政策的持續(xù)緊縮，A股市場也從此一蹶不振，“推土機”最終無情地“碾”過了“埋頭撿錢”的人。
因此，在地產(chǎn)銷售出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象之前，應(yīng)繼續(xù)對市場保持謹慎。在制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資同時下行的環(huán)境下，政策放松的效果值得懷疑，而“三角債”這個“黑天鵝”也將隨時出現(xiàn)。至少要在制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資中有一項開始改善時，才有望真正保持住“存量經(jīng)濟”不破。這個希望主要寄托在房地產(chǎn)投資上，而由于地產(chǎn)投資的先行指標是銷售，因此至少要看到地產(chǎn)銷售出現(xiàn)回升之后，才能有樂觀的理由。目前對地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升的時間判斷是在三、四季度之交的時點，因此對股市的操作策略建議是“三季度繼續(xù)防御，四季度等待轉(zhuǎn)機”。在行業(yè)配置上，三季度防御階段首選穩(wěn)定增長的必須消費品，即食品加工、白酒、服裝家紡等，四季度若市場形成基本面企穩(wěn)預(yù)期，則“大盤搭臺，成長唱戲”，屆時建議配置順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的消費型服務(wù)業(yè)，如傳媒、醫(yī)療服務(wù)、旅游等。