2014年以來，人民幣逐步貶值，截至4月中旬，人民幣對美元的貶值幅度，已將2013年全年的升值消耗殆盡。如何理解這種貶值發(fā)生的原因？
仔細(xì)分析之后，筆者認(rèn)為人民幣貶值的原因比較復(fù)雜，有三種可能：套利、對賭和唱空做多。
國際收支狀況不支持人民幣貶值
從國際收支看，是否存在支持人民幣貶值的解釋因素？筆者認(rèn)為不存在。就外資流入、經(jīng)常賬戶順差、外債和外儲的情況看，并不支持人民幣貶值。
就外資對中國的投資而言，目前FDI流入仍然穩(wěn)定在每月100億美元左右，2014年一季度的FDI流入為410億美元，其中3月份為105億美元。外商在華累計投資已達(dá)2.3萬億美元。次貸危機(jī)期間，對華FDI曾下滑，但目前并未出現(xiàn)類似情況。外商在中國已沒有繼續(xù)獲得超額利潤的蜜月期，但其仍然十分重視中國市場的穩(wěn)定增長。
就經(jīng)常項目結(jié)售匯而言，2014年一季度經(jīng)常項目實現(xiàn)結(jié)售匯順差1592億美元，其中3月結(jié)售匯順差為402億美元，有學(xué)者猜測3月份就可能出現(xiàn)巨額熱錢外逃，結(jié)售匯從大幅順差逆轉(zhuǎn)為逆差，這種情況并沒有出現(xiàn)。
就外債和外儲而言，目前中國外債僅為420億美元，2013年全年微增50億美元。接近5萬億美元的外儲更顯示不了貶值信號。
可以說，國際收支狀況不支持人民幣貶值。
結(jié)售匯和收付匯出現(xiàn)巨大差異
如果我們仔細(xì)觀察結(jié)售匯和收付匯的變動時，可能會陷入迷惘，兩者本應(yīng)基本同向變動，為什么目前南轅北轍？這個差額顯示，中國目前存在著難以解釋的過多的外匯流入，以及過少的外匯流出。
就經(jīng)常項目看，一季度經(jīng)常項目實現(xiàn)結(jié)售匯順差1592億美元，但收付匯順差僅為503億美元，兩者之間的差異高達(dá)1100億美元。2014年一季度貨物貿(mào)易實現(xiàn)結(jié)售匯順差1621億美元，但收付匯為逆差52億美元，兩者之間的差異更大。結(jié)售匯和收付匯差額較大的地區(qū)是京滬、山東等。
在中國，包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的企業(yè)需要自求跨境外匯收付平衡。以往結(jié)售匯和收付匯數(shù)額接近，同時時序數(shù)據(jù)同向變動。但2013年貨物貿(mào)易向下，結(jié)售匯和收付匯之間的差異為2800億美元；按2014年一季度出現(xiàn)的1673億美元的情況，2014年結(jié)售匯和收付匯之間的差異將極其驚人。為什么會出現(xiàn)這種巨大懸疑？
出現(xiàn)巨大差異的三種可能
結(jié)售匯和收付匯的巨大差異的緣由，筆者認(rèn)為可能指向龐大的機(jī)構(gòu)套利，尤其是在海外有成熟網(wǎng)絡(luò)的央企。
我們可以舉這樣的例子：某個中國出口商號稱獲得了1億美元的出口訂單，外方已向其支付了6個月的D/A承兌匯票。那么出口商可申請1億美元的遠(yuǎn)期結(jié)匯，將美元兌為人民幣，在國內(nèi)高息拆出，在6個月到期之前，外國進(jìn)口商聲稱撤銷進(jìn)口訂單，那么中國出口商將“被迫”以人民幣買入1億美元外匯，退還給出口商。該過程表觀為進(jìn)出口合同的訂立和取消，外管觀察為貿(mào)易融資，實質(zhì)為假出口的套利套匯行為。這種行為，不需要原來偽裝出口的報關(guān)、檢驗、保險、運輸?shù)热魏纬杀�，不需要公�；赜蔚霓D(zhuǎn)口貿(mào)易，只需要遠(yuǎn)期合同的訂立和取消。
證據(jù)是，外貿(mào)企業(yè)的出口收匯率（出口金額中已收外匯的比率）在不斷上升，2013年上升了2個百分點。同時進(jìn)口付匯率（進(jìn)口金額中已付外匯的比率）在不斷下降，2013年下降了7個百分點。
支撐這種做法的技術(shù)因素是，2013年進(jìn)出口外匯逐筆核銷制被放棄，進(jìn)出口收付匯聯(lián)網(wǎng)申報核銷更為松弛，實踐中地方外匯管理機(jī)構(gòu)通常對收付匯的核對期為12個月，且絕少逐筆核對。以往企業(yè)收付匯時的逐筆核銷，使企業(yè)無法將收付匯賬目一鍋煮，而現(xiàn)在，至少在12個月內(nèi)，可以相對安全地這么做了。
在這個過程中，海外有成熟金融網(wǎng)絡(luò)的央企應(yīng)該是主角。中石油、中石化的融資來源中，靠國內(nèi)銀行貸款的占比不足10％,“兩桶油”本身已高度金融化了。
如果結(jié)售匯和收付匯的差異是套利導(dǎo)致的，那么它意味著，現(xiàn)在真實的貨物出口，比出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)更為糟糕。未來在套利套匯空間收縮之后，人民幣貶值的幅度可能更大。
當(dāng)然，結(jié)售匯和收付匯的巨大差異，也可能指向金融機(jī)構(gòu)熱錢流入。那么，人民幣短暫的貶值可能是央行正與其對賭中。
回顧1997年的香港金融危機(jī)，其布局原理十分簡單：以英美資本為主的機(jī)構(gòu)，在現(xiàn)匯市場上持續(xù)拋出美元、買入港幣，在股市上持續(xù)買入恒生樣本股，該準(zhǔn)備囤積階段使得港幣面臨升值壓力，股市指數(shù)不斷上升。在準(zhǔn)備好足夠的港幣和港股籌碼之后，投機(jī)者在股票指數(shù)期貨上建立大量看空合約頭寸，然后持續(xù)在匯市拋港幣買外匯，使港幣承受巨大貶值壓力，隔夜利率急劇上升；同時在股市拋樣本股，恒生指數(shù)出現(xiàn)急劇下跌。在上述囤積-拋售中，投機(jī)者在外匯市場和股票市場上是虧損的，但股指期貨合約可無限創(chuàng)造，獲利驚人。
在金融阻擊戰(zhàn)中，香港特區(qū)政府一度資金不足，不能持續(xù)承接英美資本拋售的港幣和股票，中國內(nèi)地政府出面，以幾乎無限購買的姿態(tài)持續(xù)買入。導(dǎo)致做空投機(jī)者信心完全崩潰。
這就是巨大的以資金、以意志為背景的對賭。也許它可以解釋，為什么在國際收支——無論是資本賬戶還是經(jīng)常賬戶均為順差的背景下，人民幣卻貶值了。這是央行對機(jī)構(gòu)熱錢的一種警告，一種人民幣只可適度投機(jī)但不能過分投機(jī)的警告。
但也許機(jī)構(gòu)熱錢的規(guī)模沒有那么龐大。人民幣跨境購售和海外付匯的存在，可以解釋結(jié)售匯和收付匯之間部分差額的形成。
人民幣跨境購售可能會對企業(yè)收付匯有所影響，有付匯需求的企業(yè)可以跨境支付人民幣而不是支付外匯，但在外管局的統(tǒng)計中，企業(yè)無需向銀行購匯，但仍被視同外匯付匯。此外企業(yè)也可能以海外賬戶直接付匯，而不必通過境內(nèi)進(jìn)行購匯。但這些因素只能解釋結(jié)售匯和收付匯之間出現(xiàn)巨大差異的一半左右。
如果結(jié)售匯和收付匯之間的差額包含對賭因素，它可能折射出在中國利率市場化進(jìn)程中，同步推動一些看似市場化的、創(chuàng)新的、放松資本管制的舉措時，卻使得跨境資本流動變得更為危險難控制。同時，人民幣匯率也更有可能出現(xiàn)大起大落。
結(jié)售匯和收付匯的巨大差異，還有一種可能是，指向國際資產(chǎn)配置的大變局，即外資可能唱空做多。
這僅是一種猜測，證據(jù)不足。外圍的情況是，美國經(jīng)濟(jì)增長和勞動力參與率比預(yù)期低，通脹壓力比預(yù)想大，因此美聯(lián)儲加息的壓力可能更緊迫，這使得美國債市股市退潮的可能性在加大。
現(xiàn)在中國外匯領(lǐng)域發(fā)生的這種巨大差異，不能排除一種可能：外資金融機(jī)構(gòu)對A股的興趣日益濃厚，欲將退潮后的資本注入在全球顯得頗為廉價的A股之中。因此，從2013年下半年QFII倉位逐步上升、外資表現(xiàn)出對中國經(jīng)濟(jì)金融前景無以復(fù)加的悲觀，也許都是吸收廉價籌碼的包裝技巧。