進(jìn)入5月以來(lái)，人民幣兌美元的匯率劇烈波動(dòng)，先是連續(xù)或間斷10多個(gè)交易日觸及漲停，接著又開(kāi)始回落。本來(lái)，貨幣匯率漲漲跌跌是很正常之事，我們正期望人民幣能雙向變化，而非單邊升值，以此改變國(guó)際熱錢對(duì)人民幣升值的預(yù)期。但劇烈波動(dòng)就不太正常了，那會(huì)刺破中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，會(huì)給國(guó)際游資創(chuàng)造狙擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的契機(jī)，進(jìn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。近期，中國(guó)的金融市場(chǎng)起落較大，國(guó)際游資頻繁異動(dòng)，4月外匯占款大幅增加，5月又急劇回落，試圖做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀對(duì)沖基金虎視眈眈。在這種情形下，我們不能不保持不保持高度警惕，密切關(guān)注影響人民幣匯率劇烈波動(dòng)的風(fēng)向指標(biāo)，以防患于未然。
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，影響當(dāng)前人民幣匯率逆轉(zhuǎn)的，主要有美聯(lián)儲(chǔ)可能加息、美元指數(shù)持續(xù)上漲、中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌、中國(guó)地方債務(wù)及影子銀行風(fēng)險(xiǎn)可能失控、中國(guó)信貸緊縮這幾個(gè)風(fēng)向指標(biāo)。
　　美元利率升降直接影響美元的強(qiáng)弱。美元弱化可以幫助美國(guó)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)；美元強(qiáng)勢(shì)有利于資金回流，收緊世界其他國(guó)家的流動(dòng)性，打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。調(diào)節(jié)利率，伸縮美元，從而實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益和政治利益的最大化。歷史上美元利率變化大幅上漲都會(huì)帶來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。2008年美國(guó)降低聯(lián)邦基金利率，向世界釋放流動(dòng)性，制造新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)泡沫；美元加息則又有可能刺破泡沫，引起金融市場(chǎng)波動(dòng)，國(guó)際對(duì)沖基金的套利活動(dòng)推波助瀾，從而放大影響，形成金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。如上世紀(jì)80年代初的拉美債務(wù)危機(jī)、1994年和2002年的墨西哥金融危機(jī)，2002年阿根廷金融危機(jī)。1997年的東南亞金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)，導(dǎo)火索都直接或間接與美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率有關(guān)。美國(guó)從2007年9月為應(yīng)對(duì)金融海嘯開(kāi)始降息周期，聯(lián)邦基金利率從5.25一直降至0-0.25, 利率也降無(wú)可降了，時(shí)機(jī)成熟肯定會(huì)加息。
　　美元指數(shù)月線從2008年以來(lái)始終在71至88的大箱體內(nèi)運(yùn)行，從2009年9月底開(kāi)始美元指數(shù)抬高運(yùn)行下軌，經(jīng)過(guò)了三次探底回升，在78至83附近盤整，酷似1997年前的狀況。從1994年11月至1997年到亞洲金融危機(jī)，美元指數(shù)一直在78至97平行盤整，經(jīng)過(guò)三次探底后上升，一直突破97一線，直沖160大關(guān)。國(guó)際對(duì)沖基金瘋狂套匯最后釀成東南亞金融危機(jī)。近期美元強(qiáng)勢(shì)上攻，是否可能繼續(xù)上升，突破88一線，必須高度警惕。
　　目前要說(shuō)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)回落，有人會(huì)覺(jué)得不太可能，但以只相當(dāng)于歐美國(guó)家八分之一左右中國(guó)人均收入水平，是難以長(zhǎng)期支持高于歐美國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格的，這一點(diǎn)也是毋庸置疑。房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)回落必然會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)資金的外流，出現(xiàn)人民幣匯率逆轉(zhuǎn)。
　　據(jù)瑞銀測(cè)算，截至去年底，中國(guó)非金融部門的債務(wù)占GDP的比重超過(guò)210%，政府債務(wù)占GDP的55.2%，其中，中央政府占14.8%，地方政府占32%，鐵道部占5.3%，資產(chǎn)管理公司債券占2.7%，政府對(duì)外負(fù)債占0.4%。這其中沒(méi)有考慮政府其他部門的債務(wù)、政策性銀行債務(wù)、養(yǎng)老金債務(wù)，因此總體規(guī)模還要大。保守估算，中國(guó)地方政府的債務(wù)余額為32萬(wàn)億。一方面稅收增長(zhǎng)放慢，另一方面與土地財(cái)政相關(guān)的收入減少，據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)估計(jì)占地方財(cái)政收入的比重達(dá)到80%以上，不少地方政府財(cái)政壓力驟增。另外，地方融資平臺(tái)、城投債、信托貸款等各種影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，成為地方政府債務(wù)融資及房地產(chǎn)業(yè)的重要融資渠道之一。去年，中國(guó)城投債增長(zhǎng)75%、信托貸款增長(zhǎng)73%。而游離在政府監(jiān)管之外的影子銀行問(wèn)題是國(guó)內(nèi)外投資者擔(dān)憂的兩個(gè)重要因素，一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng)，隨時(shí)可能引起資本外逃，造成人民幣匯率逆轉(zhuǎn)。
　　這些年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴信貸。恰如曾準(zhǔn)確預(yù)測(cè)2008年金融危機(jī)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·鄧肯所言，信貸已成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心動(dòng)力。自1978年以來(lái)，中國(guó)信貸年均增長(zhǎng)率達(dá)22%，大大高于9.92%的經(jīng)濟(jì)年均增速。中國(guó)的M2與GDP的比例從1978年25%增長(zhǎng)到2012年230%左右，而且還有加速趨勢(shì)，2008年至2010年，信貸余額占GDP的比例提高了50%。如果保守一點(diǎn)，按2011年和2012年M2平均14%的增速，有人預(yù)計(jì)20年后中國(guó)的貨幣供應(yīng)量將超過(guò)1200萬(wàn)億的天文數(shù)字，這是非�？膳碌摹Ｐ刨J不可能持續(xù)高速增長(zhǎng)。而只要信貸萎縮，經(jīng)濟(jì)就會(huì)衰退。據(jù)鄧肯的研究，美國(guó)在從1946年到2007年的62年間，信貸規(guī)模由不足1萬(wàn)億美元增至52.6萬(wàn)億美元，沒(méi)有哪一年是下降的。如剔除通脹因素，1974、1975、1980、1981年是下降的，而恰好那幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重衰退。中國(guó)也不例外，剛公布5月信貸數(shù)據(jù)有所回落，就出現(xiàn)了資金外流，人民幣兌美元匯率遂由升轉(zhuǎn)降。