人民幣匯率以及物價、資產(chǎn)價格、資源價格等都接近市場均衡水平，人民幣外升內(nèi)貶現(xiàn)象已近尾聲。人民幣市場化定價機制改革，不會帶來大的市場震蕩，目前正迎來絕佳的時間窗口。
估值已在合理區(qū)間
當前人民幣定價低估歷史欠賬已結清，估值已在合理區(qū)間。
人民幣外升內(nèi)貶的所謂巴薩效應是當前一個時期人民幣定價出現(xiàn)的矛盾現(xiàn)象。人民幣對外升值對內(nèi)貶值，通俗說就是，在國外，人民幣越來越值錢；在國內(nèi)，人民幣越來越不值錢。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一個重要原因就在于，過去因為長期閉關鎖國造成的人民幣國際市場定價嚴重低估，以及因為高度集中的計劃經(jīng)濟造成的人民幣國內(nèi)市場嚴重高估。隨著對外開放和對內(nèi)市場化改革，經(jīng)濟系統(tǒng)里人民幣存在的強烈外升內(nèi)貶驅動力得到釋放。換句話說，人民幣外升內(nèi)貶有歷史欠賬。
人民幣外升內(nèi)貶是符合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的。世界上追趕國家大多都會經(jīng)歷一個本幣的外升內(nèi)貶過程。我國人民幣除以上歷史原因外，經(jīng)濟高速增長，勞動生產(chǎn)率快速提升，是人民幣外升內(nèi)貶的主要推力。經(jīng)濟高速度增長需要外需外資、內(nèi)需內(nèi)資均發(fā)力拉動。內(nèi)部投資和消費的快速擴張必然會攜帶一定的物價上漲，而出口快速增長并吸引國際資本流入，人民幣升值也在情理之中。
而且，這里還有一個有趣現(xiàn)象，就是匯率上漲與物價上漲存在替代關系。也就是說，如果其他因素不變，上升的物價水平可以用人民幣升值來沖抵，反之亦然。這個規(guī)律可以為貨幣政策所用。比如，如果我們不希望物價上漲過快，可選擇讓人民幣升值多一些。物價不漲對擴大內(nèi)需有好處，而人民幣升值會擠壓部分外需。如果采取更多依賴內(nèi)需拉動經(jīng)濟戰(zhàn)略，有意識地壓低物價而容忍人民幣升值，是政策選擇的正常分寸。
未來升值空間有限
衡量人民幣定價，既要考慮它在國際市場針對美元、歐元等主要幣種的比價關系也就是匯率水平，也要考慮國內(nèi)市場人民幣計價的商品、資產(chǎn)、資源等方面情況。
從匯率看，2005年以前，特別是1998-2004年，人民幣實際匯率卻處于長期貶值狀態(tài)。原因也很簡單，就是我國需要這樣的匯率管制。這一方面是為我國出口導向增長模式提供政策保障的需要；另一方面，是為了打擊當年瘋狂炒匯行為的一種舉措。
2005年匯改后，人民幣一直在逐步放松管制前提下溫和升值。根據(jù)BIS（國際清算銀行）的數(shù)據(jù)，1994-2013年，以兌64個國家雙邊匯率通過貿(mào)易加權折算的人民幣實際有效匯率，先從1994年的65.59點升至1998年的101.6點，再緩慢降至2004年的81.9點，隨后漸次升至2013年2月的113.7點。另有統(tǒng)計顯示，自2005年人民幣匯率形成機制改革至今年一季度末，人民幣名義有效匯率升值27.45%，實際有效匯率升值36.49%。目前，隨著熱錢不斷涌入，人民幣還在繼續(xù)升值。但我們分析認為，人民幣已從過去單邊快速升值階段過渡到有波動緩慢升值階段。人民幣匯率已接近市場均衡水平，未來升值空間不大。
從物價看，我國物價水平1998年以前上漲速度是很快的（1994年CPI還一度高達24.1%），且不同年際大幅度波動。1998年后，物價上漲速度有所減緩（CPI均在8%以下），波動幅度也小了很多。這一方面說明我國宏觀調控水平增強了，更多的是隨著產(chǎn)品市場化發(fā)展且在多年漲價后，多渠道證實我國同類商品多數(shù)在國際上比價已經(jīng)不便宜，商品定價低估歷史欠賬已還得差不多了，均衡了，漲不動了。
在討論貨幣政策問題時，僅看到物價是不夠的，我們還需要考慮資產(chǎn)資源價格等方面因素。很多分析家只考慮CPI，以此來判定人民幣定價是否合理、貨幣流動性是否過大等問題，很容易得出偏頗的結論。
資產(chǎn)價格方面，典型的是房地產(chǎn)和股票。有資料認為，1987年全國商品房平均單價僅408元/㎡，到了2012年則達到5791元/㎡，上漲13.19倍，平均每年上漲10.87%。當然有質疑說這樣的數(shù)據(jù)準確性不夠，但我們認為，它與真實情況是接近的。經(jīng)過多年漲價，目前房地產(chǎn)價格也結束了單邊上揚，開始出現(xiàn)波動。如2011年9月份全國的平均房價開始出現(xiàn)環(huán)比的下滑，并連續(xù)下滑了9個月，到2012年6月份才出現(xiàn)了止跌回穩(wěn)勢頭，但是這個上升很溫和。我們有理由相信，未來隨著房地產(chǎn)市場告別短缺時代，或進入“中速增長時代”。房地產(chǎn)市場已有泡沫，未來即使上漲，空間也不會很大。
代表我國企業(yè)資產(chǎn)的股票市場，自出現(xiàn)以來，漲幅（18.5%）總體長期高于GDP實際增長幅度（9.9%），且又經(jīng)歷了上證指數(shù)從2005年6月的998點一路暴漲到2007年10月6124點后，目前已經(jīng)歷5年多的擠泡沫盤整。雖然很多人認為，股票市場增幅超過GDP增幅是正常現(xiàn)象，國際市場也是如此；而且，經(jīng)過長期調整，我國股票市場已經(jīng)形成價值洼地，該進入上漲周期了。但我們?nèi)匀粓猿终J為，2000點-2500點是股票市場估值的合理范圍。
還有，在資源價格方面，我國土地、石油、煤炭等，在國際國內(nèi)多種復雜因素影響下，這些資源在不斷市場化過程中都經(jīng)歷了從行政定價到市場定價、從單邊漲價到價格起伏波動的過程。比如土地，根據(jù)估計，去年房地產(chǎn)業(yè)繳稅1.1萬億元，政府土地收入28517億元，銀行獲8400億元利息，政府與銀行從房地產(chǎn)獲利47917億元，占6.4萬億元全年房地產(chǎn)銷售額的75%。從2003年－2012年，土地價格上漲492％，而房地產(chǎn)平均售價漲幅為143％。我們認為，繼續(xù)依靠土地獲取巨額收入的做法已到末端。再比如能源價格，由于技術革命性突破，美國頁巖氣大規(guī)模的開采和使用，世界油氣產(chǎn)品價格因此將大幅度走低，帶動全球能源產(chǎn)品走低，我國資源價格也在低位徘徊，也沒有上漲空間。
總之，雖然我國金融體制管制色彩很濃，但經(jīng)過多年人民幣外升內(nèi)貶過程，目前人民幣定價過低的歷史欠賬已還，價格已接近均衡水平。我們認為，人民幣定價機制改革，即放開人民幣的各種管制、讓市場定價的條件已趨成熟。讓人民幣市場定價不會造成人民幣價格的劇烈波動，不會引起金融體系的風險失控，不會帶來經(jīng)濟的大起大落。