本周一，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次刷出新高，中小盤股表現(xiàn)活躍，但主板指數(shù)的震蕩格局并未改變。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，政府的財政收支出現(xiàn)改變，改革紅利的釋放使得中小盤股票出現(xiàn)強(qiáng)勢上漲；但隨著小盤股股價的持續(xù)上漲，估值的持續(xù)攀高也令風(fēng)險逐步累積。當(dāng)下，在高估值累積、市場流動性緊縮、IPO重啟的風(fēng)險下，我們建議對小盤股實(shí)行“且戰(zhàn)且退”的戰(zhàn)略，并及時兌現(xiàn)之前成長股的收益。

　　小盤股風(fēng)險累積

　　近期市場的一個明顯特征就是大盤股來回震蕩而小盤股不斷創(chuàng)新高，從小盤股相對大盤股的估值比來看，該數(shù)值已達(dá)到3.17，為10年以來的歷史最高值。
　　回顧歷史，小盤股在大多數(shù)時間里表現(xiàn)出相對大盤的高彈性，即市場上行時，小盤股漲幅更大；市場下跌時其跌幅更大。比較具有代表性的是2010年8月至11月的階段，當(dāng)時小盤股相對估值與大盤股估值走勢背離的時間超過了三個月：當(dāng)年6月，工業(yè)增加值下行明顯，經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致大盤股吸引力降低，而在資金面上，美國推出第二輪量化寬松的預(yù)期增強(qiáng)，小盤股受到市場追捧。不過這一局面在當(dāng)年11月被打破，國家統(tǒng)計局公布10月CPI同比上升5.1%，通脹超預(yù)期引發(fā)市場對緊縮政策出臺的擔(dān)憂，大盤股與小盤股的關(guān)系轉(zhuǎn)為估值下行。
　　從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來講，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍為緩慢下行，尚不能構(gòu)成市場資金向周期股切換的誘因。反映到資產(chǎn)成本的利率指標(biāo)來看，4月下旬以來，利率有所上行，而更為關(guān)鍵的是海外流動性收緊預(yù)期隨著上周美聯(lián)儲主席伯南克的講話而加強(qiáng)，日本股市已有所反應(yīng)。加之國內(nèi)IPO重啟時間日益臨近，小盤股的風(fēng)險正在逐步累積中。

　　刺激政策難現(xiàn)

 　2009年中期以來，財政收入同比增速呈現(xiàn)回落的趨勢，最新4月份公布的財政收入同比增速僅為6.1%。稅收作為政府轉(zhuǎn)移支付資金的來源，其增量的放緩或使財政支出變得更為審慎。
　　從2012年國內(nèi)財政收入結(jié)構(gòu)上來看，稅收收入占比達(dá)到88.9%，其中國內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅占比均超過10%，國內(nèi)消費(fèi)稅與個人所得稅占比分別為6.3%與4.1%，其它稅種占稅收收入的比重均小于3%。
　　從主要稅種的增速變化可以看出，與生產(chǎn)環(huán)節(jié)相關(guān)的稅收增速震蕩回落，這與宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行密切相關(guān)。而國內(nèi)消費(fèi)稅的增速水平與危機(jī)前的增速水平相比，回落幅度并不大，最新一季的數(shù)據(jù)回落也多與去年同期的高基數(shù)有關(guān)。同時，可以看出在推行收入分配制度改革上，個人稅收收入增速水平較2005、2006年明顯降低。
　　2013年政府的赤字率目標(biāo)為2%，為保持可控的赤字率，財政政策上的“量入為出”是政府的主要政策原則。從歷史數(shù)據(jù)上看，中國的財政收入與財政支出增速基本處于同一水平。但在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，為保證經(jīng)濟(jì)增速的平穩(wěn)，兩者會有所偏離。在2005年至2008年初，經(jīng)濟(jì)增速處于較高水平時，財政支出增速小于收入增速；而在2008年金融危機(jī)期間，受經(jīng)濟(jì)下滑的影響，財政收入大幅下降，但為刺激經(jīng)濟(jì)，支出增速不降反升。
　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，制造業(yè)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩將抑制政府繼續(xù)刺激的意愿，同時，前期以犧牲環(huán)境為代價的增長路徑難以為繼。在這一背景下，財政收入增速回落將是中期問題。以往公共財政支出投向固定資產(chǎn)來刺激經(jīng)濟(jì)的路徑將發(fā)生變化。一方面，財政支出占固定資產(chǎn)投資的比重持續(xù)降低，不足10%，撬動作用已有所減弱。另一方面，將財政支出轉(zhuǎn)向民生相關(guān)的投入，更加符合刺激內(nèi)需，拉動消費(fèi)的政策。

　　成長行情宜且戰(zhàn)且退

　　目前，全球流動性收緊的真實(shí)拐點(diǎn)雖未出現(xiàn)，但未來一段時期內(nèi)這一預(yù)期將不斷加強(qiáng)。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，投資者對周期股的絕望使得部分資金騰挪至改革紅利釋放下中期看好的行業(yè)中，而這些板塊的市值容量相對較小，并導(dǎo)致小盤股與大盤股走勢分化。傳媒、計算機(jī)、國防軍工、電子元器件的繼續(xù)領(lǐng)漲則反映了當(dāng)下市場的心態(tài)。但在高估值累積、市場流動性緊縮、IPO重啟的風(fēng)險下，我們建議對小盤股實(shí)行“且戰(zhàn)且退”的戰(zhàn)略，及時兌現(xiàn)“屌絲成長股”的收益，在智慧城市、LED、電力設(shè)備、天然氣應(yīng)用、海外領(lǐng)先技術(shù)傳導(dǎo)等領(lǐng)域中尋找機(jī)會。