本文從三個方面談對匯率和利率市場化的看法：一是匯率市場化的方向與措施；二是利率市場化的方向與措施；三是匯率、利率市場化和人民幣可兌換之間的關系。
匯率市場化的方向與措施
研究均衡匯率，一定程度上是為了給匯率尋找一個基準，以評估當前匯率是否失調(diào)、嚴重程度如何。但根據(jù)經(jīng)濟學基本理論，市場決定價格。匯率作為不同貨幣之間相互兌換的價格，雙邊和多邊均衡匯率應由外匯市場供求決定。目前對均衡匯率測算，學術界有三種方法：購買力平價、換匯成本、可計算均衡匯率。這三種方法都有一套復雜模型，但都沒能給出一個明確、具體的均衡數(shù)值，在外匯市場上都不成立。
由于我國外匯市場不是一個充分競爭、完全透明的市場，所以我們無法確定人民幣匯率是高估還是低估了。類似人民幣匯率“高估30%”或“低估20%”的說法都似是而非。相比而言，為什么歐元匯率是均衡匯率？因為歐洲外匯市場沒有任何限制，比如報價沒有上下限，不設置漲停板，交易主體也不受限制，可以自由詢價。所以，市場自主交易形成的匯率就是一個合理價格。
因此，如果不存在央行對外匯市場的管制和干預，那么市場交易形成的匯率就是均衡匯率，以盈利為目的的市場套利行為能有效反映自然災害、戰(zhàn)爭等的影響。但在現(xiàn)代社會，央行對外匯市場的干預普遍存在。央行不以盈利為目標(主要為促進經(jīng)濟發(fā)展)，在本幣上有無限供給能力，比較典型的是日本和瑞士。但這種干預外匯市場的方式不違法，不屬于匯率操縱，也是國際貨幣基金組織認可的。國際貨幣基金組織對匯率干預有一個具體定義，若某國央行不是為了盈利、套利，而是為了穩(wěn)定國內(nèi)貨幣目標，通過直接買賣外匯的方式進行外匯市場干預，就是合理的。
人民幣匯率改革與當年商品價格改革的道理是一樣的，要追溯到1994年匯率并軌體制的建立，到目前為止主要完成了四項工作。一是1994年1月官方匯率和外匯調(diào)劑價格并軌，實行以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度。二是1994年4月實行強制結售匯制度，建立全國統(tǒng)一規(guī)范的銀行間外匯市場。三是2005年按照主動、漸進、可控的原則，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。四是逐步取消強制結售匯制度，2007年正式完成。
2005年以來人民幣匯率形成機制改革總體是成功的。國際貨幣基金組織在每年例行檢查中，都認為中國的匯率形成機制是合理的，沒有操縱匯率，但目前還存在許多限制。首先，最大約束是可兌換限制，比如居民兌換美元的上限是5萬美元，超過限額需要報批。其次，市場交易約束，比如漲跌停板設置、報價上下限、參與會員需要審批等，這些細小約束都隱含著對匯率的影響。再次，外匯市場集中交易，不允許網(wǎng)下或柜臺交易。最后，人民銀行頻繁入市干預、買進賣出，人民銀行、外匯交易中心既是監(jiān)管者，又是市場參與者，存在著利益沖突、收益不透明等問題。
人民幣匯率市場化的方向是改革匯率形成機制，而不是讓匯率接近所謂的均衡水平。具體而言，就是改革外匯市場的交易主體和交易機制，取消非市場的管制和約束，讓外匯市場逼近充分競爭的市場機制，包括：放開有組織的場外外匯交易市場。1994年以統(tǒng)一的銀行間外匯市場取代分散的外匯調(diào)劑市場，造成了兩方面情況。一方面，企業(yè)部門被排除在批發(fā)性外匯市場之外，人民銀行起決定性作用，市場參與者代表性不足；另一方面，在強制結售匯以及人民幣升值預期下，外匯集中到人民銀行，無法“藏匯于民”。根據(jù)BIS統(tǒng)計，2010年4月，全球外匯交易總額日均超過4萬億美元，而我國外匯交易中心每天的交易規(guī)模僅300億美元左右。另外，進一步放寬對實際交易價的浮動限制(目前是1%)，提高匯率彈性，取消結售匯及其它外匯管制措施。
利率市場化的方向與措施
目前，貨幣市場、債券市場和外幣存貸款利率已基本放開，利率管制主要體現(xiàn)為2006年確立的人民幣存款利率“下限放開、上限管理”及貸款利率“上限放開、下限管理”。
市場化利率體系有三個組成部分：一是央行政策利率，也是貨幣政策的操作目標。央行政策利率本質(zhì)上是央行吞吐基礎貨幣及銀行間調(diào)劑基礎貨幣的價格。因為央行在基礎貨幣上的供給能力幾乎是無限的，是壟斷供應者，所以能通過公開市場操作調(diào)控基礎貨幣的價格，如美國聯(lián)邦基金利率。
二是市場利率，是貨幣政策的中間目標，包括貨幣市場、債券市場和存貸款利率，有各種期限、風險、交易對手。市場利率通過資金供求形成，央行只能間接影響，不能直接調(diào)控。
三是利率傳導渠道。央行政策利率應在利率體系中具有“牽一發(fā)而動全身”作用。利率傳導要通暢，金融機構應市場化運作，風險定價和套利機制應能發(fā)揮作用。利率傳導渠道涉及非常復雜的理論問題，如格林斯潘“長期利率之謎”(長期利率和聯(lián)邦基金利率之間的關聯(lián)程度下降)，伯南克為此提出“扭轉”操作。
對利率市場化的建議，首先，在人民幣存貸款利率方面，先放開貸款利率，再放開存款利率。盡管人民幣貸款利率受“下限管理”，但實際上已基本放開。大銀行具備定價能力，可以根據(jù)自身的信用評估，對不同企業(yè)收取不同貸款利率。同時，大企業(yè)具備與銀行談判貸款利率的能力，優(yōu)質(zhì)企業(yè)還可以通過發(fā)債融資來替代貸款，企業(yè)與銀行達成的各種非利率條款實際上也有助于突破貸款利率下限。
在貸款利率放開的基礎上，逐步放開存款利率“上限管理”，并防范市場化過程中的逆向選擇風險(即壞銀行“高息攬存”)。鑒于大額存款者有較強風險識別和承擔能力，可以通過發(fā)展替代性負債產(chǎn)品(如理財產(chǎn)品)，放開大額存款利率。目前，根據(jù)工農(nóng)中建等銀行對存款來源的統(tǒng)計，個人一年期以上定期存款數(shù)量已非常少，原因在于現(xiàn)在理財產(chǎn)品品種非常豐富，相當于為老百姓提供了大額定期存款。而小額存款利率是否放開意義不大：小額存款與支付掛鉤，利率彈性不高；小額存款者無法辨別銀行好壞，利率難以反映不同銀行的風險溢價，只能反映期限溢價。
與此同時，要建立人民幣存貸款利率市場化的配套激勵措施，包括：允許符合財務硬約束和宏觀審慎要求的合格金融機構擴大自主貸款定價權；提供正向激勵，讓合格金融機構用好自主定價權。
其次，完善SHIBOR形成機制。明確SHIBOR定位。SHIBOR不屬于央行政策利率，而是一種市場利率，反映了信用等級比較高的銀行之間進行無擔保、批發(fā)性融資的利率，與貨幣政策的利率型工具是完全不同的概念。SHIBOR要成為定價基準，不能由政府強制推行，只能由市場選擇。借鑒LIBOR改革完善SHIBOR形成機制，加強監(jiān)管，制定報價的行為規(guī)范，控制報價的內(nèi)在利益沖突，讓報價有更多實際交易支撐。
匯率、利率市場化和人民幣可兌換之間的關系
首先，匯率市場化和利率市場化的關系。兩者之間沒有先后順序，也不互為前提，都屬于市場建設，都是放松對交易過程和行為的行政約束。
其次，匯率市場化和人民幣可兌換的關系。人民幣可兌換主要針對資本項下的用匯需求，對匯率形成有影響，但不是匯率市場化的根本條件。
最后，人民幣可兌換和利率市場化的關系。兩者孰先孰后，理論基礎是“利率平價”�？梢栽囧e，利率先維持現(xiàn)有體制，根據(jù)資本項目可兌換后利率發(fā)生的變化，再研究對策，因為能對利率采取靈活的管制措施和市場調(diào)控手段，風險可控。