經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)掐架 政策放松很糾結(jié)
2012-04-16   作者:邵宇  來(lái)源:證券時(shí)報(bào)
 

    一季度的主題是全球聯(lián)合救援。大盤(pán)在內(nèi)外政策刺激和流動(dòng)性放松的背景下迎來(lái)一波反彈行情,并伴隨著明顯的行業(yè)輪動(dòng)和風(fēng)格轉(zhuǎn)換;仡^看年初至今中國(guó)股市的反彈,漲幅最大的指數(shù)居然是深圳B股指數(shù)(15.82%),漲幅前三的行業(yè)是有色(23%)、券商(22%)和地產(chǎn)(21%)這些周期性板塊。
    A股反彈實(shí)際上是沿著三條線索展開(kāi)的:一是彈性最大的煤炭、有色和券商(其實(shí)是博QE3之類的流動(dòng)性放松的);二是賭放松調(diào)控的地產(chǎn)、建材、汽車和家電;三是看實(shí)體經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)存的電子、輕工(也包含對(duì)美國(guó)復(fù)蘇的期待)、化工和機(jī)械,最后還帶動(dòng)了部分大消費(fèi)板塊形成普漲,一輪行業(yè)輪動(dòng)和估值修復(fù)告一個(gè)段落。

    無(wú)基本面博弈的四類資金

    放眼全球,各股票市場(chǎng)還有大宗商品幾乎是同步反彈然后走弱的,A股不過(guò)是其中彈性最小的之一。這提示我們,全球市場(chǎng)中存在更為一般的交易結(jié)構(gòu),引導(dǎo)著資本市場(chǎng)的走勢(shì)。在基本面并無(wú)明顯變化的情況下,基于情緒向上和流動(dòng)性預(yù)期好轉(zhuǎn)的資金面博弈成為市場(chǎng)主流。
    那么,這場(chǎng)無(wú)基本面的資金博弈格局到了二季度會(huì)呈現(xiàn)什么特征呢?首先來(lái)看看這四種博弈資金的類別。第一類資金是套息資本。廣義套息交易是反彈的最初驅(qū)動(dòng)力——全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境帶來(lái)流動(dòng)性泛濫,資本從低利率貨幣向高利率貨幣套息和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體遷徙。近期數(shù)據(jù)顯示它流入的高潮已過(guò),二季度美聯(lián)儲(chǔ)降低QE3的推出預(yù)期會(huì)導(dǎo)致美元走強(qiáng),同時(shí)希臘5月的大選和西班牙等國(guó)家債務(wù)問(wèn)題會(huì)使得歐洲風(fēng)險(xiǎn)再次凸顯,資本回流美國(guó)是大概率事件。第二類資金是具有顯著信息和籌碼優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)資本。最新數(shù)據(jù)顯示前一階段大小非大量拋售的減持行為出現(xiàn)溫和剎車,但仍然處在對(duì)市場(chǎng)比較偏空的區(qū)域。第三類資金是主流機(jī)構(gòu),其中的大多數(shù)是在2-3月右側(cè)被動(dòng)追入的,它們目前的分歧很大且倉(cāng)位不低,對(duì)于基本面的疑慮可能使得它們無(wú)法形成一次有效的全面攻勢(shì)。最后一類則是散戶資金,它們具有明顯的追漲殺跌的羊群行為特征。最新的新增股票和基金開(kāi)戶數(shù)據(jù)顯示,隨著財(cái)富效應(yīng)的淡化,它們一度樂(lè)觀的情緒貌似也正逐漸消退。

    中長(zhǎng)期貸款未見(jiàn)放量

    再看實(shí)體經(jīng)濟(jì),第一個(gè)好消息是3月信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期,但其實(shí)經(jīng)不起細(xì)看。創(chuàng)紀(jì)錄的貸款主要是票據(jù)、短期貸款這些短期品種沖起來(lái)的,而且體現(xiàn)出銀行一定的惜貸情緒。如果中長(zhǎng)期貸款沒(méi)有放量,則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后續(xù)動(dòng)力仍然堪憂。另外,增長(zhǎng)數(shù)據(jù)矛盾的地方不少。一季度GDP同比增長(zhǎng)8.1%,GDP增速已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度回落,并創(chuàng)下2009年二季度以來(lái)的新低。
    不過(guò),3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)11.9%,則顯得較為樂(lè)觀,特別是主要工業(yè)品的日均產(chǎn)量水平環(huán)比均在上升。一季度日均發(fā)電量是126億千瓦時(shí),比去年四季度增長(zhǎng)1.6%。粗鋼日均產(chǎn)量191萬(wàn)噸,比去年四季度增長(zhǎng)12.4%。鋼材245萬(wàn)噸,增長(zhǎng)5%。3月主要工業(yè)品的日均產(chǎn)量水平都創(chuàng)了去年9月份以來(lái)的新高,表明我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。再加上3月不低的通脹數(shù)據(jù),這一對(duì)矛盾的數(shù)據(jù)會(huì)引發(fā)決策層和投資者思維的混亂和糾結(jié)。如果經(jīng)濟(jì)真的非常差,政策肯定會(huì)考慮適當(dāng)?shù)谋q{護(hù)航,那么經(jīng)濟(jì)差對(duì)市場(chǎng)的影響,就是先跌后漲,因?yàn)閷?duì)流動(dòng)性和政策放松又有更多期待。但如果經(jīng)濟(jì)還可以,同時(shí)決策者對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度確實(shí)表現(xiàn)得如宣示的那么明確的話,則政策放松將明顯滯后。
    由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速理論上仍處于政府能容忍的范圍內(nèi),貨幣政策會(huì)朝著進(jìn)一步釋放流動(dòng)性的方向僅僅做些微小的調(diào)整,因此我們預(yù)期二季度中,衰退的痛楚會(huì)一一展現(xiàn)。盡管這是一個(gè)可控的軟著陸過(guò)程,但經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底可能會(huì)推遲到三季度甚至更晚。顯然,如果沒(méi)有足夠流動(dòng)性的沖刷,僅僅依靠中國(guó)自身的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5+通貨膨脹4+貨幣供應(yīng)14”的組合,市場(chǎng)的想象空間還是非常有限的(我們預(yù)測(cè)全年GDP減速到8.2%左右,CPI下降到3.8%左右)。

    制造業(yè)景氣向下游聚集

    從行業(yè)上看,一般而言,衰退期間,下游機(jī)會(huì)多于上中游。一方面,通脹下行和CPI-PPI剪刀差擴(kuò)大有利于下游企業(yè)盈利;另一方面,上中游企業(yè)正面臨需求減少和庫(kù)存增加的雙重壓力。對(duì)成品油、煤炭、鋼鐵、化肥、汽車等生產(chǎn)資料的訂單和庫(kù)存的統(tǒng)計(jì)顯示,中游行業(yè)的需求在減少,庫(kù)存在積壓。1-2月,工業(yè)企業(yè)累計(jì)營(yíng)收同比增速?gòu)那捌?7.2%驟跌至13.4%,利潤(rùn)同比增速則從前期25.3%驟跌至-5.2%。企業(yè)營(yíng)收的驟跌只在2009年一季度出現(xiàn)過(guò),當(dāng)時(shí)從2008年四季度的24.1%跌至-3.1%。我們的“微中國(guó)”調(diào)研顯示,由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀,春節(jié)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢復(fù)緩慢,居民消費(fèi)能力相對(duì)低迷,基建和地產(chǎn)開(kāi)工也不旺盛。今年1-2月重工業(yè)增速14%,兩年來(lái)首次低于輕工業(yè)增速的19%,也是10多年歷史上第二次出現(xiàn)。上一次發(fā)生在2009年初,不同的是,2009年的重度蕭條有強(qiáng)力刺激政策,而目前的適度衰退暫時(shí)看不到政策大幅度放松的跡象。因此至少在二季度,如無(wú)重大政策變化,制造業(yè)的景氣將繼續(xù)向下游聚集。

    估值并非很便宜

    估值方面,從2011年盈利增速預(yù)期的時(shí)間序列來(lái)看,在半年報(bào)和三季報(bào)公布時(shí)間點(diǎn)前后都分別出現(xiàn)了盈利預(yù)期的下調(diào),目前市場(chǎng)也面臨同樣的情況。我們從各行業(yè)盈利增速預(yù)測(cè)中計(jì)算出的上證2011年盈利增速預(yù)期要比目前賣方分析師自下而上研究統(tǒng)計(jì)所得到的預(yù)期值低得多。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),隨著年報(bào)數(shù)據(jù)最終落定,我們認(rèn)為賣方分析師也將隨之開(kāi)始下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。上證一致預(yù)期的2011年估值水平在11.72倍,而2012年在9.95倍。我們根據(jù)目前已公布的年報(bào)數(shù)據(jù)推算出當(dāng)前的估值水平分別為12.29倍和11.2倍,表明當(dāng)前市場(chǎng)估值并不如部分投資者設(shè)想的便宜。
    根據(jù)我們最新的盈利預(yù)期,2012年上證全年的盈利增速為9.72%,基本上屬于中性偏悲觀情景。在10-12.5倍預(yù)測(cè)市盈率以及全年盈利增速9.72%的假設(shè)前提下,調(diào)整后的指數(shù)核心波動(dòng)區(qū)間大致為2140-2670點(diǎn),在極值附近不排除還有100點(diǎn)左右的跳躍,這使得價(jià)值投資者在操作時(shí)不得不“留一份清醒留一份醉”。

    趨勢(shì)判斷和配置建議

    在年報(bào)中我們?cè)?jīng)指出,基于2012年的宏觀形勢(shì)——信貸改善,經(jīng)濟(jì)著陸,通脹下行,升級(jí)的GDP錦標(biāo)賽再啟——預(yù)期今年整體會(huì)有正收益,市場(chǎng)波動(dòng)變化大致體現(xiàn)為“上下上”的N形。全年的機(jī)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)領(lǐng)域:流動(dòng)性改善的初期,主題投資將格外活躍;通脹下行中,下游行業(yè)面臨更穩(wěn)定的基本面。同時(shí),投資者需要抓住一季度和下半年中可能的兩次波段操作周期品的機(jī)會(huì)。根據(jù)這一思路,我們建議投資者二季度謹(jǐn)慎為上,配置具有一定彈性的防御品種——彈性部分來(lái)自地產(chǎn)(年度機(jī)會(huì))和券商(改革紅利),中性部分來(lái)自公用事業(yè)和交運(yùn);輕度防御部分來(lái)自大消費(fèi),特別是其中的中檔消費(fèi),深度防御部分則是保險(xiǎn)和銀行以及其他低估值藍(lán)籌。主題投資則推薦二季度催化劑較多的環(huán)保脫硝和大物流相關(guān)行業(yè),同時(shí)建議投資者跟蹤下半年可能具有更多利好的鐵路重載、深度城市化(智慧城市)等十二五規(guī)劃重點(diǎn)支持的方向。

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