從去年底開始籌備的中小企業(yè)私募債券，目前制度框架已基本形成。證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人近期表示，該券種將實行備案制，并考慮在中小企業(yè)比較集中的地區(qū)先行試點。
分析人士指出，我國發(fā)展中小企業(yè)私募債券的目的并非著眼于“高收益、高風(fēng)險”的形式特征，而是立足于彌補債券市場的制度空白。從中期來看，可能會有更多的優(yōu)惠政策出臺，以促進中小企業(yè)發(fā)行私募債，雖然隨著發(fā)行人整體資質(zhì)的降低，違約概率會逐漸增大，但這也將促進整個信用債市場信用利差體系的真正建立和健全。在該類品種的風(fēng)險與收益特征尚未獲市場了解的情況下，預(yù)計投資群體將限于風(fēng)險承受能力較強的券商和私募。
創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運而生
可以看到，中小企業(yè)融資困境已經(jīng)成為當(dāng)今中國融資環(huán)境的首要問題，尤其在2011年體現(xiàn)明顯。由于中小企業(yè)資質(zhì)差，經(jīng)營風(fēng)險和違約率高，銀行在貸款傾向上寧愿選擇資質(zhì)良好的大企業(yè)，這給亟需資金的中小企業(yè)施加了沉重壓力。
需要指出的是，2011年在中國經(jīng)濟滯脹的大環(huán)境下，銀行體系信用收縮緊張，資金利率攀升嚴(yán)重，中小企業(yè)成本壓力上漲劇烈，經(jīng)營環(huán)境惡化舉步維艱。大企業(yè)融資暢通，資金供大于求，而最需要資金的中小企業(yè)卻得不到貸款，只能承擔(dān)資金鏈斷裂的風(fēng)險。在這樣的基礎(chǔ)上，中小企業(yè)私募債的推出料將深得資金需求強烈的中小企業(yè)青睞，也將進一步解決結(jié)構(gòu)性融資失衡的問題。
就目前來看，該類債券的發(fā)行人將以有較高融資需求，但融資渠道不暢的中小企業(yè)為主。如創(chuàng)業(yè)初期，經(jīng)營風(fēng)險較大，資金需求也較大的民營企業(yè)、高科技創(chuàng)新小微企業(yè)和三農(nóng)企業(yè)。一般來說，這些中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流不充裕，可其中不乏發(fā)展前景良好但受制于銀行貸款門檻的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
多數(shù)券商研究員在接受記者采訪時稱，“優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)能用私募債融來的資金快速發(fā)展，并獲得更高的經(jīng)營收益，同時帶給債權(quán)人可觀的資本收益。”顯然，支持這樣的企業(yè)發(fā)行私募債將形成發(fā)行人和投資人雙贏的局面�！�
申銀萬國證券分析師屈慶此前亦撰文表示，長期來看，效仿海外經(jīng)驗，為鼓勵中小企業(yè)私募債發(fā)行和交易，或?qū)⑼瞥銎贩N更為豐富的中小企業(yè)私募債，并建立信用對沖工具、緩釋工具、償債基金等，屆時，投資主體范圍將有望擴大至公募基金、銀行和保險。
毫無疑問，信用債的大幅擴容和多元化發(fā)展符合市場長期發(fā)展方向，未來債券市場的發(fā)展空間依然很大。
信用風(fēng)險逐漸發(fā)酵
隨著經(jīng)濟見底和通脹回落，今年以來，市場的投資風(fēng)險偏好整體有所抬升，盡管房地產(chǎn)信托、地方融資平臺以及主要產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營壓力等基本面因素并未出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，但中低評級債券的信用利差卻回落明顯，高收益?zhèn)l(fā)行日漸走俏。
然而，在信用債投資機會來臨的同時，其伴隨的信用風(fēng)險同樣不容忽視。來自交銀施羅德的研究觀點指出，今年政策面仍處在微調(diào)之中，信貸雖同比增多，但其動能或遠(yuǎn)低于2009年，投資增速回落的同時企業(yè)去庫存進程不夠迅速，經(jīng)營現(xiàn)金流仍未得到好轉(zhuǎn)，此外在通脹并未明顯回落的情況下，央行對流動性放松的節(jié)奏上仍顯謹(jǐn)慎，這都決定了此輪信用債牛市或?qū)⒁嗖揭嘹叺刂饾u演繹，也許有可能延續(xù)整個2012年上半年甚至全年。
正因如此，此輪牛市也并非艷陽一片，縱觀2012年一季度，信用風(fēng)險事件便頻繁發(fā)生，鞍鋼中票的償付烏龍事件、地杰通訊集合票據(jù)擔(dān)保代償，部分發(fā)行人業(yè)績預(yù)虧預(yù)減帶來市場擔(dān)憂，加上評級下調(diào)事件的增多，信用債牛市在悄然展開的同時，信用債實質(zhì)違約風(fēng)險也在暗暗發(fā)酵。
以美國經(jīng)驗為例，債券違約率與GDP增速呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，信用事件頻發(fā)導(dǎo)致信用利差擴大，易演變?yōu)榱鲃有晕C。不僅如此，隨著近年來債券市場的不斷擴容，發(fā)行人向低資質(zhì)發(fā)展的趨勢非常明顯，未來出現(xiàn)實質(zhì)性違約事件的風(fēng)險正在逐步積累，“閉著眼睛”投資信用債的時代已經(jīng)過去。
作為交易所即將推出的新品種，中小企業(yè)私募債券從產(chǎn)品定價、流動性、違約風(fēng)險控制、信息披露等諸多方面存在較大的不確定性，因此，在該類品種的風(fēng)險與收益特征尚未獲市場了解的情況下，預(yù)計投資群體將限于風(fēng)險承受能力較強的券商和私募。
投資主體有待拓展
“就目前來看，參與該類創(chuàng)新產(chǎn)品交投的主要還是少數(shù)機構(gòu)投資者�！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪時表示，“個人認(rèn)為，保險、銀行、信托等機構(gòu)投資者由于風(fēng)險控制要求高，因此參與力度不會很大。另一方面，我國個人投資者由于參與債市投資數(shù)量較小，在高收益?zhèn)顿Y上所占比例將更為有限�！�
證監(jiān)會的相關(guān)負(fù)責(zé)人強調(diào)，中小企業(yè)私募債將強化市場約束，實行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，可以由投融資雙方自主協(xié)商，通過債券契約條款約定個性化的自我保護措施，如償債基金、限制分紅等。
“在做市商制度發(fā)展后，交易所認(rèn)定的專業(yè)投資者，即具備了較強的風(fēng)險識別能力和自我保護能力的群體，將會參與該類市場�！睆�(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長孫立堅坦言，專業(yè)投資者參與債券交易的范圍更加廣泛，可參與高風(fēng)險等級的債券交易品種�！�
在孫立堅看來，從發(fā)達債券市場發(fā)展的經(jīng)驗考量，債券衍生產(chǎn)品如信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖產(chǎn)品的作用至關(guān)重要。今后，借鑒CDS和CDO等衍生品設(shè)計思路的產(chǎn)品在中國將得到體現(xiàn)，如同一只高收益?zhèn)槍Σ煌顿Y者的分級發(fā)行，創(chuàng)立投資高收益?zhèn)慕Y(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等。
事實上，海外市場發(fā)行了多品種的高收益?zhèn)�，如遞延支付折扣債券(在發(fā)行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，適用于早期沒有現(xiàn)金流的企業(yè))；實物支付債券(允許發(fā)行人在未來以發(fā)行新債券或者優(yōu)先股的方式來支付利息)；超額融資債券(允許募集資金金額超過發(fā)行人經(jīng)營的需要，超額部分用于支付債券前期的利息費用，從而可以在不影響企業(yè)現(xiàn)金流的情況下進行利息支付)。
當(dāng)然，成熟衍生品市場的出現(xiàn)是長期的問題，可以先行發(fā)展的是擴大投資者范圍和投資品種，放開個人投資者對債市投資的限制等。