進(jìn)入7月中旬，債市突然迎來(lái)疾風(fēng)驟雨般的調(diào)整，無(wú)論是銀行間現(xiàn)券還是交易所品種，無(wú)論是利率產(chǎn)品還是信用產(chǎn)品，其收益率紛紛出現(xiàn)大幅度、快速度的上行。截至上周五，大部分債券品種的收益率創(chuàng)出近兩年的最高水平。
就利率產(chǎn)品而言，以銀行間國(guó)債為例，截至7月22日，銀行間固息國(guó)債除10年、15年品種之外，其余各期限中債收益率則刷新去年以來(lái)的最高紀(jì)錄。其中，10年國(guó)債收益率在7月21日達(dá)到4.09%，距今年2月創(chuàng)下的前期高點(diǎn)4.12%僅有咫尺之遙，15年國(guó)債收益率則與2月份最高點(diǎn)持平。從上行幅度來(lái)看，與7月的低點(diǎn)相比，各期限國(guó)債平均上行約25基點(diǎn)。其中，1年國(guó)債上行近45基點(diǎn)。在期限分布方面，1-3年品種收益率平均上行約35基點(diǎn)，5-7年品種平均上行27基點(diǎn)，10年以上品種平均上行13基點(diǎn)。
信用產(chǎn)品的調(diào)整更加明顯。銀行間AA+級(jí)企業(yè)債走勢(shì)顯示，相比7月的低點(diǎn)，中債收益率曲線1年期上行76基點(diǎn)，3年期上行51基點(diǎn)，5-7年期則分別上行33基點(diǎn)、27基點(diǎn)和20基點(diǎn)。即便是信用評(píng)級(jí)最高的資質(zhì)較好的AAA級(jí)企業(yè)債，1-10年各主要期限品種也平均上行了約35基點(diǎn)。目前，信用債各期限收益率基本已達(dá)到2010年以來(lái)最高位置。
總體來(lái)看，此輪債市下跌的劇烈程度堪比今年春節(jié)前后，收益率曲線整體呈現(xiàn)平坦化上行的態(tài)勢(shì)，信用產(chǎn)品跌勢(shì)超過(guò)利率產(chǎn)品。
近期債市的猛烈調(diào)整出乎多數(shù)投資者的意料。綜合各方觀點(diǎn)，此輪收益率上行的主要推手可能有三個(gè)：其一，資金面持續(xù)緊張；其二，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，市場(chǎng)開始修正對(duì)政策面的樂(lè)觀看法；其三，市場(chǎng)擔(dān)憂地方融資平臺(tái)債券信用風(fēng)險(xiǎn)。
其中，資金面應(yīng)該是最主要的因素。一個(gè)有力的證據(jù)是，本輪收益率曲線表現(xiàn)為平坦化上行——由于短債受資金面沖擊往往更加明顯，因此資金緊張時(shí)短債收益率上行幅度通常會(huì)高于中長(zhǎng)債。今年初以來(lái)，政策緊縮與經(jīng)濟(jì)減速的局面造就了弱均衡的債市運(yùn)行格局，收益率曲線整體呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。期間，幾次階段性的收益率波動(dòng)主要由資金面引起，最近一次是6月因資金極端緊張令收益率大幅上行。到了7月，資金面的持續(xù)緊繃更讓債市備受煎熬。市場(chǎng)人士表示，目前盡管資金價(jià)格絕對(duì)水平不如6月峰值，但部分期限資金利率平均水平已超過(guò)6月，資金成本長(zhǎng)期高企對(duì)債市的殺傷力更為明顯。部分機(jī)構(gòu)被迫通過(guò)減杠桿來(lái)降低融資成本不斷提高所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇債市供求關(guān)系的惡化，成為調(diào)整的主要觸發(fā)因素。
市場(chǎng)對(duì)融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也是債市恐慌性下跌的原因之一，這與債市信用產(chǎn)品調(diào)整幅度甚于利率產(chǎn)品、城投債產(chǎn)品跌幅大于普通信用債的現(xiàn)象一致。近期，云城投重組的消息加上部分媒體圍繞地方融資平臺(tái)債務(wù)的集中報(bào)道，引發(fā)了投資人對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。盡管融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)爆發(fā)，但城投債真正感受到了信任危機(jī)的沖擊，投資者“以腳投票”，引爆了城投債乃至信用產(chǎn)品的恐慌性下跌。
此外，通脹繼續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，也讓投資者對(duì)債市后市轉(zhuǎn)向悲觀。目前來(lái)看，7月CPI保持高位的可能性很大，而上半年數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)不大，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策仍會(huì)保持相當(dāng)?shù)木o縮力度，市場(chǎng)前期對(duì)政策面的樂(lè)觀預(yù)期需要修正。
盡管近期債市調(diào)整頗為慘烈，但“危中有機(jī)”的道理告訴投資者應(yīng)辯證看待當(dāng)前市場(chǎng)行情。部分研究人士表示，近期集中調(diào)整提升了債券的投資價(jià)值，此刻或許正是配置力量介入的最佳時(shí)機(jī)。實(shí)際上，城投債真正違約的可能性極小，隨著相關(guān)解決方案的出臺(tái)，市場(chǎng)情緒有望逐步恢復(fù)理性。信用債在此輪調(diào)整中跌幅較深，未來(lái)出現(xiàn)修復(fù)的可能性也較大。
國(guó)海證券分析師段吉華指出，當(dāng)前對(duì)利空因素的集中過(guò)度反應(yīng)可能是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的前兆。幾乎所有的利空都已經(jīng)釋放出來(lái)，各品種收益率均出現(xiàn)大幅度抬升，但仔細(xì)分析后可以看出，這些利空在下半年都可能迅速化解。首先，這兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)上升主要靠刺激政策，在當(dāng)前如此緊縮的政策下，物價(jià)回落必然是大概率事件，高通脹接近尾聲；其次，通脹與經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的回落必然會(huì)帶來(lái)貨幣政策緊縮的放緩，資金面緊張或已達(dá)極致；最后，對(duì)地方融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心主要是個(gè)案受市場(chǎng)情緒放大所致，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際爆發(fā)的可能性很小 。所以，在絕望中保留一部分希望是非常必要的。
債市正在發(fā)生一些微妙的變化。上周，一級(jí)市場(chǎng)5年固息進(jìn)出口債的中標(biāo)利率雖達(dá)到4.6%，但投標(biāo)倍率高達(dá)2.25倍，資金認(rèn)購(gòu)踴躍程度明顯提升。此外，在二級(jí)市場(chǎng)上，中長(zhǎng)期國(guó)債、中票、短融也開始出現(xiàn)買盤，上周后半段收益率上行幅度明顯放緩，可以判斷已有部分機(jī)構(gòu)著手入市。段吉華表示，目前還難以確定這些變化是趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折的到來(lái)，也無(wú)法確定當(dāng)前的市場(chǎng)寒冬還將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，但市場(chǎng)氣氛轉(zhuǎn)變非常值得關(guān)注。
一直在“牛皮”格局中糾結(jié)的債券市場(chǎng)終于選擇了向下突破。7月中旬以來(lái)，各期限債券品種收益率出現(xiàn)一波較大幅度的調(diào)整，多數(shù)債券收益率已刷新年內(nèi)高點(diǎn)。分析人士表示，錢荒的持久煎熬加上地方債信用風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，成為壓垮債市的最后一根“稻草”。
不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士指出，在收益率經(jīng)歷如此劇烈修正之后，債券產(chǎn)品尤其是遭遇錯(cuò)殺的部分優(yōu)質(zhì)個(gè)券的投資價(jià)值凸顯，現(xiàn)在或是逐步介入債市的較好時(shí)機(jī)。