近期，資金利率延續(xù)高位震蕩行情，資金壓力限制了債市收益率的下行趨勢，市場買盤意愿較弱。
　　分析人士指出，在工業(yè)經(jīng)濟(jì)短期回升、7月通脹仍有可能再創(chuàng)新高的背景下，政策緊縮預(yù)期依然存在，而臨近7月底資金面緊張的局面也將持續(xù)，資金利率短期內(nèi)難以下降，債市的機(jī)會仍需等待。

　　回購利率高位震蕩

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月20日，全國銀行間市場回購利率加速上漲，2天以上品種全線越過5%，7天品種漲幅最大，上漲近80個基點(diǎn)。
　　21日，央行在公開市場發(fā)行了60億元3月期央票，發(fā)行利率第三次持平于3.0801%。資金緊張導(dǎo)致央行在當(dāng)天的公開市場操作中暫停了正回購。目前銀行間市場隔夜回購利率達(dá)到6%，7天及以上期限回購利率都在6%以上。
　　就當(dāng)前資金利率震蕩向上的走勢來看，短期內(nèi)回購利率難回寬松時的平穩(wěn)偏低水平。實(shí)際上，上周銀行間各期限回購利率已然出現(xiàn)了較大的波動，一方面是因?yàn)檠胄薪Y(jié)束了連續(xù)8周的凈投放，轉(zhuǎn)而實(shí)現(xiàn)860億元的資金回籠；另一方面也是受到上市銀行集中派息等事件的短期沖擊。
　　7月的后兩周，公開市場到期量偏低，不足900億元的規(guī)模尚不及之前一周的到期量，加之不斷上調(diào)的法定準(zhǔn)備金率使得銀行間回購利率的敏感度驟然提高，預(yù)計(jì)資金面后期仍將偏緊，回購利率也會延續(xù)高位波動的行情。
　　另外，值得注意的是，二季度企業(yè)稅款將在本月集中繳存，根據(jù)券商的測算，7月份新增財(cái)政存款繳存的規(guī)模相當(dāng)于上調(diào)一次準(zhǔn)備金率，從今年4、5月份的經(jīng)驗(yàn)來看，財(cái)政存款繳存短期內(nèi)也將對月末流動性造成較大擾動。
　　再從后續(xù)調(diào)控方面考量，央行顯然想通過公開市場操作逐步加大回籠力度，中短期公開市場發(fā)行將替代存準(zhǔn)普調(diào)對資金面的直接沖擊，作為后續(xù)數(shù)量型工具走向的重要依據(jù)。
　　多數(shù)券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，下半年貨幣政策的基調(diào)不變，但是實(shí)際的貨幣調(diào)控行動將謹(jǐn)慎出臺，給債券市場提供一個相對平和的環(huán)境。
　　不過，資金面仍將成為下半年債市的一個隱憂，若流動性持續(xù)偏緊，那么將導(dǎo)致短端收益率維持在較高的水平，如果下半年債券供給加大對債市構(gòu)成沖擊，則不排除整體收益率曲線進(jìn)一步出現(xiàn)重構(gòu)的可能。

　　國債一級市場承壓

　　可以看到，在流動性持續(xù)偏緊的壓力下，銀行間債券市場表現(xiàn)疲弱，機(jī)構(gòu)觀望情緒濃厚，收益率以上行為主。
　　國債成為拋券重災(zāi)區(qū)，在投資盤和交易盤的推動下，交投表現(xiàn)較為活躍。毫無疑問，資金面偏緊正逐步使較高的貨幣市場利率向債券市場傳導(dǎo)，對二級市場產(chǎn)生了不小的壓力。
　　上周1年期國債發(fā)行雖然沒有出現(xiàn)流標(biāo)，但3.48%的中標(biāo)利率大幅超出業(yè)內(nèi)預(yù)期，反映出市場對流動性緊張的余悸及貨幣政策再度緊縮的恐慌尚未消去，首場投標(biāo)倍數(shù)僅為1.33倍。
　　此外，上周開始發(fā)行的兩期地方債，發(fā)行利率遠(yuǎn)高于同期限國債水平，3年期品種更有部分流標(biāo)，其3.93%的發(fā)行利率也高于5年期品種，出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。
　　國海證券固定收益研究員陳亮指出，近期利率產(chǎn)品供應(yīng)量仍然較大，屆時市場需求將再次面臨考驗(yàn)，在資金面緊張及謹(jǐn)慎情緒趨濃進(jìn)一步發(fā)酵的情況下，預(yù)計(jì)國債一級市場招標(biāo)利率將繼續(xù)走升，債市回暖尚需等待。

　　城投個券仍可持有

　　信用市場方面，受流動性抑制及未來供給增大的預(yù)期影響，當(dāng)前同樣是賣盤占據(jù)主導(dǎo)地位。
　　事實(shí)上，近期發(fā)生的地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)事件一直是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。地方融資平臺或者地方融資平臺群(對應(yīng)同一股東和實(shí)際控制人)的現(xiàn)金流狀況不佳，債務(wù)超出合理范圍，并過于依賴外部融資，是導(dǎo)致這些事件的深層次原因。
　　而宏觀調(diào)控下緊張的資金面，以及國家對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控，導(dǎo)致土地出讓收入的減少，是信用事件的導(dǎo)火索。
　　申銀萬國證券研究所債券分析師屈慶發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，政府對地方平臺債務(wù)問題的化解，可能會采取以下三個步驟：首先，是摸清、鎖定債務(wù)規(guī)模，制止新債；第二，明確還債主體，給予一定財(cái)政補(bǔ)助或者再融資選項(xiàng)；最后，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中對債務(wù)逐步消化。
　　從銀監(jiān)會和審計(jì)署對地方債務(wù)平臺的統(tǒng)計(jì)完成，可以看出監(jiān)管層走完了解決問題三部曲的第一步，第二步也已經(jīng)在進(jìn)行中。就國務(wù)院以及銀監(jiān)會對相關(guān)債務(wù)的梳理和政策情況看，目前基本做到的是對債務(wù)分類，情況較好的轉(zhuǎn)為一般性貸款；略差的希望地方政府注入資產(chǎn)，同時可以引進(jìn)社會資本；最差的是不再進(jìn)行新的融資。
　　針對后市投資，屈慶表示，當(dāng)前城投債違約風(fēng)險(xiǎn)并不高，與其集體拋售加重恐慌，不如繼續(xù)持有。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)后，對債市的支持力度有所減弱，市場趨勢性機(jī)會有限，但城投債的高票息還是具有一定優(yōu)勢。
　　對于二級市場已買入城投債的機(jī)構(gòu)，建議在清理個別風(fēng)險(xiǎn)券的同時，對高資質(zhì)券不如繼續(xù)持有。增強(qiáng)個券分辨能力，嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)，以應(yīng)對加大的城投債個券風(fēng)險(xiǎn)。