從今年3月底提示戰(zhàn)略撤退后，我們持續(xù)謹慎。在2600多點時，我們對大盤的判斷是：繼續(xù)向下或開始階段性反彈都有可能。因此，我們選擇待6月底之后，再給出比較清晰的判斷。但是，市場就是這么奇妙而值得敬畏：在資金面最緊張的階段，竟然出現(xiàn)強勁上漲，沒有讓我們等來“深挖坑之后從容翻多”的機會。既然形勢變化了，我們也必須隨機應變。
　　“螺螄殼里做道場”意思是說，在狹窄簡陋處做成復雜的場面和事情。三季度，有一些看上去很熱鬧的反彈機會，但是，約束行情的因素仍然較強，指數(shù)上漲空間有限，要留一份清醒知進退。根據(jù)環(huán)比分析框架，以及興業(yè)證券宏觀團隊的分析，我們認為，三季度經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟同比乏善可陳，但是環(huán)比處于“復蘇擴張”期，股市具備階段性博弈的價值。
　　今年以來，我們一直強調，以上調準備金率為代表的量化緊縮政策激化了利率“雙軌制”，使得存量財富的爭奪加劇，是股市表現(xiàn)不好的最重要原因之一。三季度貨幣政策可能會進入一段觀察期，從而有利于階段性行情。但是，當前量化緊縮政策是否已經(jīng)到頭？對此問題，我們仍保持一份謹慎。量化緊縮的累積效應將制約反彈空間。而一旦下半年量化緊縮超預期，則會導致反彈行情的失敗。
　　基于三季度量化緊縮進入觀察期，流動性邊際改善，加上通脹預期和經(jīng)濟預期階段性改善，機構參與行情的意愿提升，決定了三季度有望出現(xiàn)一波類似于一季度的吃飯行情。從行情增量資金的屬性看，這是典型的超跌反彈行情。
　　目前，內外因素的疊加制約了增量資金進入股市。在持續(xù)量化緊縮的背景下，信托、理財產(chǎn)品不斷提高收益率以吸引資金，二三線城市房地產(chǎn)市場泡沫對存量財富也產(chǎn)生巨大的分流作用。但更關鍵的是A股缺乏持續(xù)賺錢效應，在此背景下，股市增量資金不足，新開戶數(shù)、新基金發(fā)行處于持續(xù)的萎靡中。
　　當前股市流動性之困局，源于為經(jīng)濟轉型做貢獻的股市政策，即融資功能突出，而投資功能不足。存量資金被不斷消耗。事物的發(fā)展往往長、短期的影響不同，A股市場推動經(jīng)濟轉型利于長遠，短期卻非常尷尬，成為資金爭奪戰(zhàn)中的配角。
　　6月中旬以來，投資者對下半年調控政策改善的預期越發(fā)強烈，有助于深跌反彈和結構性行情。但是，一致預期往往和現(xiàn)實有較大偏差。我們認為，中國宏觀緊縮政策三季度最多只是進入穩(wěn)定期、觀察期，9月份政策放松預期的證偽期，不排除緊縮政策再加力。即使緊縮政策不再進一步加力，緊縮的累積效應也需要提防。
　　近10年來，隨著A股市場“晴雨表”功能的健全，逐步形成一些“季節(jié)性效應”。比如，4 月份是重要時點，上半年開始的宏觀調控大概率在4月份加大力度，2004年、2010年、2011年全都如此，這些調控對A股往往有很強的沖擊。同樣，在下半年的7月份和10月份是類似4月份的重要時點。
　　基于上述分析，我們判斷三季度股市不具備大行情的基礎，但會從二季度的戰(zhàn)略退卻轉入戰(zhàn)略相持階段。三季度，行情將在“螺螄殼”（上證指數(shù)2600點至3000點）里折騰。從政策預期、流動性改善以及季節(jié)性因素分析，7月份行情反彈的確定性較高。但縱觀三季度行情，我們依然建議保持一份清醒。在操作上應堅守價值投資的理念，采取游擊戰(zhàn)術參與博弈性的短期機會。
　　具體而言，應立足于防御，將核心倉位配置在增長穩(wěn)定的低估值、績優(yōu)股上。增加部分資金做靈活機動，以博取反彈機會、見好就收。第一階段可關注行業(yè)利空已消化、跌幅較大的板塊，以便在空間有限的反彈中獲得更多的相對收益。而對于近期股價快速上漲已透支各樣利好預期的板塊，應相對謹慎。
　　第二階段建議重點關注中小盤成長股，利用一籃子組合投資的思路來參與反彈。自去年10月份以來中小盤股票持續(xù)大跌，估值較快回落，投資者對成長股業(yè)績的預期也下降，反而使得下半年業(yè)績超預期的概率提升。另外，大股東增持、政策扶持、海外經(jīng)濟復蘇等因素構成了中小盤成長股反彈的催化劑。