最近國際外匯市場主要貨幣匯率波動加劇，你方唱罷我登場，交錯紛呈。
　　自國際金融危機爆發(fā)以來，由于經(jīng)濟陷入困境和經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性，美元、歐元和日元先后出現(xiàn)大幅度波動，以至于中國央行行長最近表示，國際主要貨幣間的匯率在自由浮動的情況下近幾年來都有較大波動，中國對這種波動已比較習(xí)慣了。
　　目前，美歐日仍然沒有走出國際金融危機的泥潭，三大主要國際貨幣不穩(wěn)定性和不確定性仍然很高，異常波動可能更加頻繁。筆者認(rèn)為導(dǎo)致國際金融市場不穩(wěn)定的主要因素仍然存在，后危機時代美歐日經(jīng)濟基本面的不穩(wěn)定性往往相互交織，世界各國的匯率都會發(fā)生很大的波動。

　　美國寬松政策退出難

　　2008年美國次貸危機爆發(fā)，美國就采取擴張性的宏觀經(jīng)濟政策刺激經(jīng)濟，包括布什總統(tǒng)時期的經(jīng)濟刺激計劃和救市計劃，奧巴馬的兩次經(jīng)濟刺激計劃，并不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，阻止經(jīng)濟下滑。巨大的財政刺激計劃，增加了美國的財政赤字，債務(wù)水平和財政負(fù)擔(dān)明顯上升。
　　財政赤字和債務(wù)水平的不斷上升，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟恢復(fù)緩慢和美元走勢的擔(dān)心。2011年4月18日，標(biāo)普公司宣布，將美國AAA信用評級的前景評級從“穩(wěn)定”降至“負(fù)面”，意味著將來標(biāo)普可能調(diào)降美國的主權(quán)評級，美國債務(wù)的風(fēng)險在上升。
　　不僅如此，美國還通過量化寬松政策購買美國國債和其他債券擴張貨幣拯救和刺激經(jīng)濟。美國先后采取了兩次量化寬松政策，第一次購買債券總量達到1.75萬億美元，包括3000億美元的美國長期國債，第二次購買國債6000億美元。美聯(lián)儲的量化寬松政策和財政政策相結(jié)合，意味著財政赤字貨幣化開始，通過增加貨幣發(fā)行來刺激經(jīng)濟。對于美國開動印鈔機，市場普遍預(yù)期美元會進一步貶值。
　　由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期，美聯(lián)儲仍將繼續(xù)維持寬松貨幣政策不變。目前美國國債已經(jīng)接近規(guī)模上限，如果不采取措施削減財政赤字和政府開支，美國的債務(wù)水平還將上升，否則政府可能會再次面臨關(guān)門的風(fēng)險。緩解債務(wù)壓力是美國的頭等大事，在失業(yè)率問題沒有解決之前，任何的緊縮政策可能都難以實施。
　　盡管美國共和黨和民主黨對提高債務(wù)上限一直存在分歧和爭論，但筆者認(rèn)為在目前的形勢下，美國極有可能會提高債務(wù)上限，美國總統(tǒng)奧巴馬和財長蓋特納都先后指出若不能夠提高債務(wù)上限，將會造成災(zāi)難性的打擊，問題的嚴(yán)重性美國政府的議員應(yīng)該是清楚的，提高債務(wù)上限的緊迫性最終將會壓過一切的爭吵和非議，2008年美國的救市計劃和今年的美國政府關(guān)門事件，都是在最后緊急關(guān)頭獲得通過。
　　而且為了配合政府發(fā)債，甚至不排除美聯(lián)儲啟動第三輪量化寬松政策的可能。從凱恩斯的宏觀經(jīng)濟學(xué)理論來看，這是美國財政政策和貨幣政策的有效搭配，可以防止由于政府發(fā)行債券導(dǎo)致利率上升而對私人投資和消費產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對經(jīng)濟刺激的效果最佳。

　　歐洲主權(quán)債務(wù)解決難

　　誰是下一個等待援助的歐洲國家？一年多來，歐債危機不斷出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，卻一直陰魂不散。5月9日，國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾又下調(diào)了希臘主權(quán)債務(wù)評級，意味著希臘債務(wù)可能存在重組的風(fēng)險。目前希臘債務(wù)重組問題一直引發(fā)市場的擔(dān)憂，筆者認(rèn)為如果希臘債務(wù)真的進行重組，說明希臘沒有辦法償還自己的債務(wù)，債務(wù)持有人將面臨較大的損失，無疑這又會加劇歐債危機的風(fēng)險。歐債危機可能會面臨更大的困境，投資者將會拋售和不愿意投資歐債危機國家的國債，歐洲債務(wù)國家的融資成本也會大幅度上升，并且可能難以通過金融市場再獲得資金，歐元匯率也會大幅度波動。
　　實際上，歐洲情況與美國不同，美國的高債務(wù)和高赤字可以通過政府發(fā)債來解決。美國國債信譽相對較高，亞洲美元、石油美元和歐洲美元回流主要是投資美國國債市場，同時又有美聯(lián)儲量化寬松政策的配合，收購美國國債，利率又處于較低水平。歐元區(qū)國家債券市場遠不及美國的國債市場發(fā)達，也沒有歐洲央行量化寬松政策的配合。而依賴于歐盟和IMF的貸款，獲得資金有限，面臨苛刻貸款條件的約束，利率水平又相對較高（盡管低于市場利率）。
　　即使獲得援助，政府一方面必須促進經(jīng)濟迅速恢復(fù)增長，另一方面又必須削減政府開支和增加稅收來改善財政狀況。這兩者往往難以兼顧，并且可能會加劇國內(nèi)的矛盾，這也是債務(wù)危機國家不到萬不得已的時候，都不會要求歐盟和IMF援助的原因。并且援助的資金往往也捉襟見肘，還款期限也都有嚴(yán)格要求。
　　歐盟援助機制存在這樣一個問題，作為受援方而言，希望更多的資金支持，條件不要太苛刻，讓自己有足夠的緩沖時間來改善財政狀況，只有自己經(jīng)濟恢復(fù)和增長，將來才能夠還本付息；作為援助方，必須要有嚴(yán)格的要求，保障自己的投入不能夠打水漂，防范對方的道德風(fēng)險，迫使對方真正履行義務(wù)，這是一對矛盾，這是歐元區(qū)自身體制導(dǎo)致的，如何在這兩者之間平衡是一大難題。
　　相比而言，美國的財政部和美聯(lián)儲更容易協(xié)調(diào)或達成默契，利益更加一致，貨幣政策往往配合財政政策實施。歐元區(qū)的問題要復(fù)雜得多，對歐元區(qū)而言，歐洲中央銀行和債務(wù)危機成員國也難以協(xié)調(diào)，歐洲央行利率調(diào)整可能更多的是考慮通貨膨脹，而不是這些國家的債務(wù)困境。
　　目前希臘消減財政赤字，面臨的資金壓力也不斷增加，如果希臘不進行債務(wù)重組，可能需要更多的外部援助。同時愛爾蘭也希望援助貸款利率能夠下調(diào)，并重新安排貸款期限，以有利于經(jīng)濟恢復(fù)和削減財政赤字。如果歐盟答應(yīng)前兩者的要求，葡萄牙可能也需要向這兩個國家看齊，希望獲得更有利于自己的貸款安排，降低本國的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　希臘的債務(wù)問題已經(jīng)不僅僅是自身的問題，如果希臘債務(wù)重組，愛爾蘭和葡萄牙以后會不會債務(wù)重組；如果給希臘追加援助，其他債務(wù)危機國家怎么辦？這些都是棘手的問題，處理不好，都會引發(fā)市場的極度恐慌。此外，下一步歐元區(qū)利率如何決策，也是對歐洲央行的考驗。正是由于歐債解決面臨一系列難題，并且還經(jīng)常伴隨新問題的出現(xiàn)，徹底解決歐債問題非短期能夠完成，歐洲主權(quán)債務(wù)危機多次導(dǎo)致歐元大幅度貶值，其演變將進一步影響未來歐元的走勢。

　　日本經(jīng)濟恢復(fù)難

　　根據(jù)日本財務(wù)省數(shù)據(jù)，截至2011年3月底日本的國家債務(wù)余額為924.3596萬億日元，創(chuàng)下歷史新高，占GDP的比重為198.4%，遠比危機爆發(fā)時的希臘高。2011年3月15日標(biāo)準(zhǔn)普爾又將日本長期主權(quán)信用評級前景從“穩(wěn)定”調(diào)降至“負(fù)面”，日本的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險也不斷上升。
　　地震后，日本央行為了救市，向金融體系注資18萬日元的流動性，并將擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，以降低經(jīng)濟及金融遭受的地震沖擊。日本采取了類似美國的政策，貨幣政策和財政政策相結(jié)合，日本進一步放寬宏觀經(jīng)濟政策，有利于緩解日元升值壓力。不過最近日元升值主要是地震危機和套息交易相互作用的結(jié)果，地震危機導(dǎo)致大量日元資金回流，對日元需求增加，套息交易導(dǎo)致對日元的需求也會增加，日元升值。除了日本政府自己干預(yù)以外，2011年3月18日，應(yīng)日本要求，國際社會聯(lián)合干預(yù)外匯市場，阻止日元升值。
　　自從日本泡沫經(jīng)濟破滅以后，日本就采取低利率政策和量化寬松政策刺激經(jīng)濟，同時也采取擴張性的財政政策刺激經(jīng)濟，但是經(jīng)濟一直增長乏力。次貸危機爆發(fā)后，美國持續(xù)降低聯(lián)邦基金利率，日元和歐元一樣，開始對美元升值。但2008年第二季度開始，日元開始貶值，主要原因是套息交易。
　　此外，被歐美金融人士稱為“渡邊太太”的日本炒匯團也對日元升值起到了推波助瀾的作用，如“渡邊太太”投資者獲利回吐，拋出外匯，購買日元，推動日元升值，實際上也是日元升值的推手。隨著歐債危機爆發(fā)，歐元大幅度下滑，和美元一樣，日元避險功能體現(xiàn)，導(dǎo)致歐債期間日元大幅度升值。為了緩解日元升值的壓力，日本央行多次干預(yù)外匯市場緩解日元升值壓力。
　　長期以來，日本經(jīng)濟一直艱難前行，日元往往是夾在美元和歐元之間被動升值，這其中有避險因素、套息交易和基本面變化等因素的滲透，日元匯率變動是多種因素相互作用的結(jié)果。根據(jù)日本央行公布的2011年4月會議紀(jì)要顯示，日本央行將繼續(xù)向貨幣市場投放資金，并可能進一步放寬貨幣政策；日本政府也倡議發(fā)行政府公債，擴大支出；5月17日日本央行行長稱日本震后經(jīng)濟“非常嚴(yán)峻”，日本央行將維持超寬松的貨幣政策，日元對美元大跌。
　　另外，值得指出的是，在三大經(jīng)濟體中，美元和歐元匯率是國際金融市場的主要匯率，日元匯率往往成為美元、歐元之間的平衡匯率，消除套匯和套利行為，達到外匯市場的均衡，成為天然的套息貨幣。筆者認(rèn)為在三大貨幣主導(dǎo)的世界里面，廉價的日元淪落為套利貨幣有其必然性。

　　三大貨幣困境的影響

　　從世界經(jīng)濟的角度來看，后危機時代美歐日三國都面臨一定的經(jīng)濟困境，筆者認(rèn)為其影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
　　一是全球流動性充裕，潛在通貨膨脹壓力大。美國和日本將維持低利率政策，歐洲央行雖然已經(jīng)開始上調(diào)利率，但是受制于歐債危機，歐洲央行調(diào)整利率的步伐和節(jié)奏可能會變緩。同時主要發(fā)達國家仍然向市場注入大量流動性，區(qū)域性和全球性通貨膨脹都會面臨較大的壓力。
　　二是三大國際貨幣匯率將會劇烈變動，全球金融市場動蕩加劇。由于后危機時代經(jīng)濟基本面異常脆弱和宏觀經(jīng)濟政策退出的不確定性，三大貨幣先后都經(jīng)歷過大幅度升值或貶值過程，對市場消息和新聞事件異常敏感，國際金融市場主要國際貨幣波動幅度將會被放大。
　　三是新興市場經(jīng)濟國家貨幣，在三大貨幣的劇烈變動中經(jīng)受考驗。三大貨幣是主要的國際貨幣，其劇烈變動必然影響新興市場經(jīng)濟國家貨幣對這些貨幣的匯率，匯率波動的可預(yù)見性和可控性下降，市場的投機性增強，匯率更易波動。
　　四是完全走出國際金融危機仍然需要較長的時間。美聯(lián)儲何時開始退出寬松貨幣政策仍然有較大的不確定性。歐洲主權(quán)債務(wù)危機救市政策短期內(nèi)可能也難以見成效，救市政策是否要繼續(xù)加碼，或者是否還有下一個等待援助的國家，這都是一個未知數(shù)。日本不僅受國際金融危機的影響，而且還受到地震和核泄漏的災(zāi)害，經(jīng)濟恢復(fù)仍需時日。這些因素都會使國際金融市場變動的不確定性增加。
　　五是國際大宗商品價格、黃金和原油等價格也會大幅度波動。尤其是美元匯率的變化，對大宗商品等價格的影響尤為顯著，正是在三大貨幣匯率的輪轉(zhuǎn)變換中，商品市場的價格也會相應(yīng)大起大落，對沖基金往往會抓住這一有利時機，操縱市場，從中牟利。此外，國際大宗商品價格上漲對全球通貨膨脹和各國通貨膨脹防范都會產(chǎn)生較大的壓力。