上周五統(tǒng)計(jì)局公布了3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，CPI上漲與工業(yè)增加值同比回落顯示經(jīng)濟(jì)處于“類”滯脹的周期。在通脹反復(fù)、貨幣政策再次緊縮之下，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)震蕩格局。

　　資金面寬松 緊縮添風(fēng)險(xiǎn)

　　就影響資本市場(chǎng)的短期流動(dòng)性而言，流動(dòng)性增加的正面因素按照可度量程度依次減弱分別為：1）央票與正回購(gòu)的到期量。央票與正回購(gòu)到期量是可知的，四月貨幣市場(chǎng)的投放壓力在9000億左右，為上半年投放最集中的月份；2）預(yù)期升值下的熱錢流入�，F(xiàn)階段人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，隨之而來(lái)的是熱錢的大規(guī)模流入。熱錢流入可以通過(guò)新增外匯占款減去貿(mào)易差額和外商直接投資來(lái)粗略姑算，根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，3月外匯占款在經(jīng)歷2月回落后再次大幅回升，達(dá)到4097億，較上月環(huán)比增長(zhǎng)90%。3）房地產(chǎn)調(diào)控緊縮下的資金擠出。隨著各地落實(shí)新“國(guó)八條”的限購(gòu)政策，股市成了一些資金的轉(zhuǎn)移地，但是具體的數(shù)字較難估計(jì)。
    另外，從最直接影響股市資金面的因素——股市投資者的新增數(shù)量上來(lái)看，新增A股開戶數(shù)與新增基金開戶數(shù)的周度數(shù)據(jù)都處在歷史較高水平。
　　綜合以上各個(gè)因素，資金面具備相對(duì)寬松的基礎(chǔ)條件。但是，目前的通脹水平較高，貨幣緊縮的風(fēng)險(xiǎn)較大。上周日央行再次宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，其目的主要是對(duì)沖現(xiàn)階段高通脹下相對(duì)寬松的貨幣條件。實(shí)際上，從3月份的CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，影響未來(lái)通脹走勢(shì)的最重要因素將不是貨幣及食品，而是來(lái)自工業(yè)價(jià)格上漲的傳導(dǎo)，而在投資平穩(wěn)的情況下，通脹可控、投資高增長(zhǎng)的概率較低，二季度末經(jīng)濟(jì)可能面臨小幅硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

　　小盤股不具“回暖”條件

　　3月中旬以來(lái)，小盤股與大盤股的估值比例開始回落，并持續(xù)至今。從投資風(fēng)格的角度來(lái)看，當(dāng)前中小板與創(chuàng)業(yè)板面臨的風(fēng)險(xiǎn)依然更大，理由在于以下三點(diǎn)。
　　首先，中小企業(yè)的盈利受到更大程度的壓制�！熬o貨幣，寬財(cái)政”的政策組合下，中小企業(yè)的貸款成本增加，在信貸收縮的政策下，中小企業(yè)獲得穩(wěn)定持續(xù)貸款的能力明顯弱于大型企業(yè)；而從財(cái)政投入的受益程度上來(lái)講，中小企業(yè)又遠(yuǎn)不如大企業(yè)受益多。
　　其次，上下游景氣度“冷熱不均”。當(dāng)前上游行業(yè)在政策性投資的支撐下維持熱度，而下游需求則相對(duì)較冷，這一點(diǎn)可以從此前我們對(duì)煤炭、機(jī)械、汽車行業(yè)的調(diào)研以及一季度工業(yè)企業(yè)的高庫(kù)存數(shù)據(jù)中得到佐證。而中小企業(yè)明顯更依賴于終端需求，受到的負(fù)面影響相對(duì)更大。
　　再次，國(guó)際因素令中小企業(yè)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。中小板與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中依靠出口獲得收入的比重更大，在當(dāng)前人民幣不斷升值且升值預(yù)期強(qiáng)烈的情況之下，中小企業(yè)面臨更大的匯兌風(fēng)險(xiǎn)。并且，在升值預(yù)期下，熱錢在資本市場(chǎng)上會(huì)更加熱衷于更具安全性的大盤股。
　　小盤股與大盤股估值比例的歷史走勢(shì)顯示，風(fēng)格轉(zhuǎn)換存在一定的周期。從目前影響市場(chǎng)運(yùn)行的各方面因素來(lái)看，小盤股尚不具備重新回到估值相對(duì)占優(yōu)的條件。

　　基于“價(jià)格底部”的投資邏輯

　　當(dāng)前，風(fēng)格轉(zhuǎn)換是影響大盤表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。通脹反復(fù)、貨幣政策再次緊縮之下，短期市場(chǎng)仍將是震蕩的格局。
　　從最新公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，3月PPI同比為7.3%，環(huán)比上漲0.6%；購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲10.5%，環(huán)比上漲1.0%。數(shù)據(jù)所反映的核心在于購(gòu)進(jìn)價(jià)格的快速上漲，這也表明未來(lái)CPI的影響因素將是來(lái)自工業(yè)原材料價(jià)格上漲的傳導(dǎo)。而從去年下半年至今的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，原料藥與基礎(chǔ)化工的一些產(chǎn)品的價(jià)格仍處于較低水平，具備價(jià)格傳導(dǎo)下的上漲空間。
　　配置上，當(dāng)前可沿三條主線選擇投資標(biāo)的。一是金融、地產(chǎn)等低估值二線藍(lán)籌，漸近升值導(dǎo)致的升值預(yù)期下，熱錢流入量增大，國(guó)際資本對(duì)金融、地產(chǎn)的偏好將在貨幣層面拉動(dòng)這些板塊的上漲。二是基于通脹高位下，產(chǎn)品價(jià)格處在歷史底部的行業(yè)可能存在投資機(jī)會(huì)，可關(guān)注原料藥和基礎(chǔ)化工。三是區(qū)域主題方面，安徽、新疆以及西藏板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。