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| 中國(guó)嘗試開(kāi)啟平衡全球經(jīng)濟(jì)新路徑 |
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| 2010-07-05 作者:陳光磊 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)貨幣和匯率政策的目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是建立獨(dú)立的貨幣政策和樹(shù)立可信的低通脹目標(biāo)。中國(guó)的貨幣制度自1994年以來(lái)，在貨幣政策基本上實(shí)施以貨幣供應(yīng)量、信貸為主的貨幣政策中介目標(biāo)，利率手段在調(diào)控中的作用更多是適應(yīng)性和相對(duì)滯后的。這一輪匯改啟動(dòng)之后，如何充分發(fā)展具有流動(dòng)性的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，直接關(guān)系到新的貨幣制度的形成。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與防止世界經(jīng)濟(jì)總需求過(guò)度萎縮，是全球金融危機(jī)下世界各國(guó)主要致力解決的兩大問(wèn)題。前者即所謂的世界經(jīng)濟(jì)再平衡，意味著貿(mào)易逆差國(guó)家要減少消費(fèi)而增加儲(chǔ)蓄，而盈余國(guó)家則降低儲(chǔ)蓄擴(kuò)大消費(fèi)。對(duì)于后者，各國(guó)相繼出臺(tái)各種刺激性財(cái)政和數(shù)量寬松的貨幣政策，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)以及維持世界貿(mào)易。時(shí)至現(xiàn)在，兩個(gè)問(wèn)題上都有所進(jìn)展，但并非決定性的。
從結(jié)構(gòu)調(diào)整上看，雖然2009年美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率由危機(jī)前的負(fù)值大幅上升了8個(gè)百分點(diǎn)，但是聯(lián)邦赤字卻由危機(jī)前占GDP的40%上升到80%，未來(lái)幾年的財(cái)政狀況將持續(xù)惡化，并且歐元區(qū)、英國(guó)及日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家同樣債臺(tái)高筑。債務(wù)只是由私人部門(mén)向公共部門(mén)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，再平衡的過(guò)程并沒(méi)有結(jié)束。從擴(kuò)張總需求上看，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及數(shù)量寬松的貨幣政策短期效果立竿見(jiàn)影。2009年全球股票、原油及其他大宗商品價(jià)格全體上漲，新的通貨膨脹壓力若隱若現(xiàn)。
但是這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局高度不均衡且脆弱。例如在中國(guó)、巴西、印度等快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)國(guó)家，由于較好的財(cái)政狀況和刺激政策的快速傳導(dǎo)機(jī)制，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫化明顯，通脹率也已出現(xiàn)大幅上升的跡象，政府不得不出臺(tái)緊縮的政策控制投資以抑制總需求的擴(kuò)張。而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)、美國(guó)和日本2009年度核心通脹率僅為0.9%、0.7%和-1.6%。2010年歐元區(qū)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，美國(guó)的失業(yè)狀況和通脹形勢(shì)也未能有根本轉(zhuǎn)機(jī)，廣義貨幣供應(yīng)增速緩慢，年內(nèi)通縮的預(yù)期不斷增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)仍將在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)維持零利率的極度寬松的貨幣政策。
今人不解的是，美聯(lián)儲(chǔ)的零利率和過(guò)度膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表僅僅造成一輪全球資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，大規(guī)模流動(dòng)性的釋放并未產(chǎn)生美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹預(yù)期。有人將姍姍未來(lái)的惡性通脹的警告，喻為“在諾亞方舟的救生船上拉響了火警”。這種現(xiàn)象看似難以理解，但是仔細(xì)想來(lái)卻符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)。通貨膨脹目的在于貨幣貶值，改善美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表狀況，但是，美國(guó)的債權(quán)人并不在國(guó)界之內(nèi)，主要是其他貿(mào)易盈余國(guó)家，在名義匯率盯住的情況下，國(guó)內(nèi)通貨膨脹預(yù)期使得美元不會(huì)貶值。相反，要促使實(shí)際匯率調(diào)整，降低美元購(gòu)買(mǎi)力，只能通過(guò)調(diào)整物價(jià)水平，即盈余國(guó)家出現(xiàn)通貨膨脹，美國(guó)出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮。所以，現(xiàn)在世人觀察到的現(xiàn)象就是，這種極度寬松的貨幣政策下看似矛盾的結(jié)果。
同樣按照這個(gè)邏輯，深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的南歐五國(guó)采取了嚴(yán)厲的財(cái)政預(yù)算，增加稅收和大幅削減開(kāi)支，以減少高額的財(cái)政赤字。在歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣體系下，這意味著南歐五國(guó)將出現(xiàn)通縮，而其他國(guó)家出現(xiàn)一定程度的通脹。然而，作為歐元區(qū)核心國(guó)的德國(guó)，其出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式在金融危機(jī)前后并未改變，柏林可能利用這一時(shí)機(jī)進(jìn)一步降低其通脹目標(biāo)。在德國(guó)不實(shí)行抵消性擴(kuò)張政策的調(diào)整的情況下，歐元區(qū)的調(diào)整很難奏效。以鄰為壑的緊縮政策，將使歐元區(qū)變成一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性低通脹地區(qū)，逐漸依賴(lài)全球市場(chǎng)作為盈余的出口，從而導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)總需求進(jìn)一步萎縮。
這種格局如果持續(xù)下去，世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越大。一方面，美國(guó)可能陷入債務(wù)－通貨緊縮的旋渦，加上歐元區(qū)的危機(jī)，將拖累全球經(jīng)濟(jì)的總需求和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這種擔(dān)心可能成為現(xiàn)實(shí)。從2010年世界經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)看，二次去庫(kù)存化的臨近，表明這一輪政府為主導(dǎo)階段性的資本擴(kuò)張和總需求可能放緩。如果美國(guó)國(guó)內(nèi)需求遲遲不能跟上，世界經(jīng)濟(jì)有出現(xiàn)二次探底的可能性。另一方面，盯住美元匯率政策的有效性正在下降，通貨膨脹和總需求因素可能失去控制。最近的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨緩明顯，而通脹、出口等滯后指標(biāo)又處于沖高階段，同時(shí)原本充裕的勞動(dòng)力市場(chǎng)也在越過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)之后出現(xiàn)強(qiáng)勁的工資上漲現(xiàn)象。種種跡象說(shuō)明，貨幣政策繼續(xù)跟隨失業(yè)率處于18年高位的美國(guó)已不可持續(xù)。
不論是中國(guó)同香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)的互補(bǔ)貿(mào)易關(guān)系，還是東南亞聯(lián)盟國(guó)家第三方市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，人民幣匯改將帶動(dòng)其他亞洲出口國(guó)家匯率的一輪調(diào)整。匯率問(wèn)題不僅僅是貿(mào)易失衡問(wèn)題，更是需求管理問(wèn)題。不同于控制國(guó)內(nèi)投資和資產(chǎn)泡沫，嚴(yán)厲的緊縮政策是降低世界范圍內(nèi)的總需求的負(fù)和博弈，匯率改革則更近似零和博弈，在不降低世界總需求的情況下，中國(guó)讓出一部分需求給其他國(guó)家，從而防止了世界經(jīng)濟(jì)總需求的進(jìn)一步萎縮，近似于一種帕累托改進(jìn)。
所以，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性產(chǎn)生一種循環(huán)：新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通縮冷熱不均的局面得不到改善，美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松的貨幣政策就不可能退出。從而新興市場(chǎng)國(guó)家的緊縮政策會(huì)造成更大的套利交易和熱錢(qián)流入，使政策失效，也無(wú)法通過(guò)加息抑制通貨膨脹，冷熱不均繼續(xù)惡化。由此看來(lái)，人民幣匯改是打破這一循環(huán)的有利契機(jī)，使國(guó)際間匯率的調(diào)整替代了國(guó)內(nèi)價(jià)格的調(diào)整。
然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)貨幣和匯率政策的目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是建立獨(dú)立的貨幣政策和樹(shù)立可信的低通脹目標(biāo)。中國(guó)作為一個(gè)低收入國(guó)家，通貨膨脹目標(biāo)制并不可行，因?yàn)槭称泛湍茉吹炔▌?dòng)大的商品占的比重過(guò)大。中國(guó)的貨幣制度自1994年以來(lái)，在貨幣政策基本上實(shí)施以貨幣供應(yīng)量、信貸為主的貨幣政策中介目標(biāo)，利率手段在調(diào)控中的作用更多是適應(yīng)性和相對(duì)滯后的。這一輪匯改啟動(dòng)之后，參考一籃子貨幣匯率能否建立新的名義錨，如何充分發(fā)展具有流動(dòng)性的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，放松資本管制都關(guān)系到新的貨幣制度的形成。
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