一方面是政府去杠桿化，另一方面是金融系統(tǒng)去杠桿化。財政收緊與信用緊縮同時進(jìn)行，將通過疊加效應(yīng)加速全球經(jīng)濟的下滑，擺在世界各國面前的將可能是比次貸危機更長的調(diào)整過程。
　　多倫多G20會議標(biāo)志著主要發(fā)達(dá)國家進(jìn)入開始進(jìn)入減赤階段，與此同時，歐洲債務(wù)風(fēng)險引發(fā)了信用緊縮效應(yīng)，減赤帶來的財政緊縮與信用緊縮疊加，可能會加速全球經(jīng)濟的下滑，而近日全球市場的大動蕩就是這種擔(dān)憂的反映。
　　在應(yīng)對危機期間，以西方國家為主的經(jīng)濟體均采取了擴張性的財政和貨幣政策，使政府債務(wù)大大增加，全球金融體系中充滿了廉價的流動性。這場危機是以廉價的信貸、過度債務(wù)為起點，以更為廉價的信貸、更大規(guī)模的債務(wù)為終點。區(qū)別只在于以往的信貸直接進(jìn)入實體經(jīng)濟，債務(wù)風(fēng)險主要集中于私營部門，但現(xiàn)在流動性主要在金融體系中循環(huán)，債務(wù)風(fēng)險則迅速轉(zhuǎn)移到了公共部門。
　　7500億歐元救助方案和歐洲央行資產(chǎn)抵押規(guī)則的放寬雖然降低了希臘等國的短期償債風(fēng)險，但并未改變?nèi)藗儗ξ磥須W元區(qū)整體財政惡化和金融風(fēng)險進(jìn)一步擴散的擔(dān)憂。希臘2年期債券收益率由6個月前的1.348%攀升至目前的7%，國債利息負(fù)擔(dān)增加了5倍，債務(wù)融資環(huán)境嚴(yán)重惡化。金融風(fēng)險的上升和避險需求的增加導(dǎo)致近一個月來資金從全球資本市場流出，資產(chǎn)價格大幅下降，而包括美國國債、股票及其它機構(gòu)債券在內(nèi)的美元資產(chǎn)大受追捧，10年期美國國債收益率和30年期美國國債收益率紛紛創(chuàng)出新低。美債受捧僅僅是避險這么簡單嗎？這樣的“垃圾債券”成為所謂的安全資產(chǎn)背后折射出的可能是全球“去杠桿化”的大趨勢。

　　減赤帶來財政緊縮效應(yīng)

  　當(dāng)前債務(wù)問題和財政狀況惡化是困擾發(fā)達(dá)國家的普遍性難題，并成為二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的政府負(fù)債率上升最快，波及范圍最廣的一次。IMF的數(shù)據(jù)顯示，西方發(fā)達(dá)國家中鮮有達(dá)標(biāo)者：美、英、德、法、日五國2010年預(yù)算赤字分別達(dá)到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五國截至2009年年底的公債余額占GDP比例分別為83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%，財政赤字水平較危機前都大幅提高，負(fù)債水平普遍比危機前的2007年提高了15%-20%。
　　據(jù)IMF估計，要在2030年把國債比例減少到60%，需要在2010年到2020年間，做出幾乎是GDP9個百分點的預(yù)算調(diào)整。一些國家過去雖然做過類似規(guī)模的調(diào)整，但涉及整個發(fā)達(dá)國家的調(diào)整是史無前例的，它所帶來的去杠桿化影響很難估計。首先，影響面廣。除歐元區(qū)外，英國、日本等國紛紛拋出減赤計劃，多國政府部門被動去杠桿同時進(jìn)行將加強其沖擊力；其次，公債私債同時減持將加大沖擊。發(fā)達(dá)國家不少是國債及私人債務(wù)兩者俱重，在次貸危機后私人已開始減債，其影響部分由公債擴張抵銷，但如國債亦減將損害投資者信心令減債更快，政府杠桿化帶來的財政緊縮周期對經(jīng)濟的壓縮效應(yīng)將持續(xù)相當(dāng)長的時間。

　　債務(wù)風(fēng)險引發(fā)金融緊縮

　　另一方面，債務(wù)風(fēng)險在擴散過程中已觸發(fā)流動性緊縮風(fēng)險。當(dāng)前全球貨幣市場的主要利差指標(biāo)大幅上揚，截至6月初，3個月期美元TED利差和LO（Libor-Ois）利差分別為30.71和25.25個基點，分別較4月初的階段低點上升了17.33和17.25個基點。
　　更為不妙的是，債務(wù)危機的風(fēng)險敞口可能帶來銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，截至2009年底，全球銀行業(yè)持有的海外債務(wù)累計為25.1萬億美元，其中12.4億美元債務(wù)來自歐洲，占全部債務(wù)的49.39%。其中，美國銀行業(yè)持有歐洲債券達(dá)到1.24萬億美元，占其持有債務(wù)的49.6%，持有來自PIGS等國的債務(wù)總計為0.19萬億美元，占其持有債務(wù)的7.5%。歐洲銀行持有歐洲債券的頭寸最大，總計為10萬億美元，其中2.9萬億美元債務(wù)來自PIGS等國；法國、德國、荷蘭、英國在歐洲的債務(wù)頭寸分別為2.30萬億、2.01萬億、0.92萬億、1.09萬億美元，對PIGS等國的頭寸則分別為9113億、7037億、2436億、4179億美元。日本持有PIGS等國債券達(dá)到1219億美元，一旦希臘主權(quán)債務(wù)危機導(dǎo)致的各類金融風(fēng)險進(jìn)一步擴散，歐洲銀行業(yè)乃至全球銀行業(yè)可能將由于歐洲債務(wù)頭寸過大而承受較大的資產(chǎn)損失，從而遏制金融信貸�！熬o縮”信貸市場狀態(tài)下的沖擊對于經(jīng)濟產(chǎn)出的影響更大，從而可能加劇宏觀經(jīng)濟的波動，惡化經(jīng)濟衰退的趨勢。
　　一方面是政府去杠桿化，另一方面是金融系統(tǒng)去杠桿化，財政收緊與信用緊縮同時進(jìn)行，將通過疊加效應(yīng)加速全球經(jīng)濟的下滑，擺在世界各國面前的將可能是比次貸危機更漫長的調(diào)整過程。

（作者單位：國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部）