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| 2010-03-25 作者:馬紅漫 來源:上海證券報 |
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盡管現(xiàn)實中的確有違規(guī)境外資金進(jìn)入境內(nèi)，毫無疑問，針對短炒套利資金需要嚴(yán)加防范，但很多“熱錢”在進(jìn)入境內(nèi)之后，并沒有期望以短期暴利為追求，在實質(zhì)上有可能更像是看好中國經(jīng)濟長期趨勢的戰(zhàn)略投資資金，以分享中國經(jīng)濟增長的回報。對于這樣的長期投資資金，需要通過政策將其引導(dǎo)到經(jīng)濟發(fā)展最需要的領(lǐng)域。
“熱錢”問題再度引起監(jiān)管部門的高度重視。
據(jù)報道，海外市場基于對人民幣升值的預(yù)期，各路外匯資金凈流入我國的壓力近期有所增大。為此，日前召開的國家外匯管理局2010年外匯檢查工作會議提出，今年上半年將在13個外匯業(yè)務(wù)量較大的�。ㄊ校┱归_打擊違規(guī)資金流入專項檢查。
提及“熱錢”，大家首先就會想到1998年的東南亞金融危機，彼時海外資金的肆虐直接導(dǎo)致眾多東南亞國際金融體系崩潰。但是正如同經(jīng)濟學(xué)理論分析會區(qū)分大國模型與小國模型一樣，當(dāng)年“熱錢”襲擊東南亞，并不等于當(dāng)下“熱錢”能夠同樣肆虐中國。換言之，監(jiān)管部門的確應(yīng)當(dāng)基于既有的資本管制政策而嚴(yán)格查處，但同時市場各方對“熱錢”的討論，卻不應(yīng)該僅僅局限于政策“打擊”這個操作層面。
事實上，權(quán)威部門始終缺乏對“熱錢”規(guī)模的權(quán)威測算標(biāo)準(zhǔn)，這不僅導(dǎo)致各方評估混亂，同時也讓打擊“熱錢”的政策很容易陷入無的放矢的尷尬之中。業(yè)界對于“熱錢”的基本算法，就是外匯儲備增長規(guī)模減去貿(mào)易順差與外商投資，所剩余的不可解釋的外匯增長即為熱錢。但這一算法極為粗糙，最為典型的事件，是在2007年一季度，當(dāng)時外匯儲備中不明來源增長規(guī)模高達(dá)733億美元，由此導(dǎo)致彼時市場彌漫“熱錢”狂賭人民幣升值的說法，從外管局到專家學(xué)者紛紛支招，甚至直接掀起一波打擊地下錢莊的熱潮。然而在數(shù)月之后，最終的謎底卻是一家國有銀行曾將H股融資資金集中匯回，規(guī)模約為600億美元，真正不可解釋的外匯儲備資金增長其實并不算多。這個事件雖然只是個案，但是它的確證明了打擊熱錢的措施缺乏針對性目標(biāo)。央行副行長易綱也明確承認(rèn)，熱錢多以合法渠道進(jìn)入，而且既有的熱錢測算方法需要改進(jìn)。這一官方說法，已經(jīng)承認(rèn)了“熱錢”在中國的獨特屬性，筆者認(rèn)為，對此獨特性詳加實證研究更加重要也更加急迫。
一般而言，熱錢進(jìn)入一個經(jīng)濟體的目的，就是為了博取短期套利機會，但是進(jìn)入中國的所謂“熱錢”卻顯然并非如此。其一，海外市場盡管存在人民幣升值預(yù)期，但是預(yù)期的升值幅度并不算大。從海外市場一年期無本金交割外匯(NDF)報價看，本輪人民幣升值預(yù)期不過在3%左右，遠(yuǎn)低于上輪升值預(yù)期幅度，熱錢如果單純?yōu)榱瞬┤R率升值而來，那么實際套利空間恐怕極為有限。其二，“熱錢”除了博取本幣升值之外，還會參與當(dāng)?shù)毓墒泻蜆鞘幸垣@得更多套利機會。但是從國內(nèi)市場運行情況看，從去年11月起海外市場的人民幣升值預(yù)期開始趨強，但是其間所對應(yīng)的境內(nèi)股市和樓市行情卻陷入膠著狀態(tài)。無論樓市、股市，成交量均萎縮到了極點，不僅看不到熱錢的身影，更遑論熱錢套利取現(xiàn)了。其三，與資本項目開放的經(jīng)濟體不同，進(jìn)入境內(nèi)的熱錢所面臨的最大困難，就在于如何兌現(xiàn)利潤并流出。實際上，長期以來國內(nèi)外匯儲備中不可解釋的數(shù)量一直在增長，以此標(biāo)準(zhǔn)看，就從未有“熱錢”集中流出的跡象出現(xiàn)，也即套利資金并沒有兌現(xiàn)出逃。
綜合以上跡象的分析，可以看出，盡管現(xiàn)實中的確有違規(guī)境外資金進(jìn)入境內(nèi)，但是這些資金的運行特征卻并不符合傳統(tǒng)熱錢的定義。換言之，很多所謂的“熱錢”在進(jìn)入境內(nèi)之后，并沒有期望以短期暴利為追求，而是選擇長期滯留中國境內(nèi)。由于中國外匯儲備構(gòu)成數(shù)據(jù)不透明、境外資金入市測量標(biāo)準(zhǔn)不準(zhǔn)確，讓人們很難對這些海外資金的去向和意圖給出較為明確的估計。筆者嘗試使用排除法來判斷境外資金的流向，從大環(huán)境上看，基于相對嚴(yán)格的監(jiān)管查處措施，境外資金其實可以公開大規(guī)模投資的渠道非常有限。而從海外資金可能的運行形式上，我們不難發(fā)現(xiàn)，一方面這些資金并沒有跡象大規(guī)模進(jìn)入股市樓市；另一方面基于國內(nèi)實體產(chǎn)業(yè)競爭激烈、利潤率普遍較薄，本土境內(nèi)資金尚且苦于投資無門的局面，境外資金同樣難以在實體投資上有所建樹。海外資金長期滯留境內(nèi)，但卻沒有明顯的投資去向，那么唯一可能的解釋就是，海外資金以人民幣的形式停留于銀行儲蓄中，并最終進(jìn)入到商業(yè)信貸系統(tǒng)之中。
這樣的結(jié)論，或許有點出人意料，但是在沒有學(xué)術(shù)機構(gòu)和官方的權(quán)威分析結(jié)論之前，這或許是一個大概率的結(jié)果。換言之，那些所謂的海外“熱錢”，在實質(zhì)上有可能更像是看好中國經(jīng)濟長期趨勢的戰(zhàn)略投資資金，它們流入境內(nèi)并非是為了博取套利機會，而是為了分享中國經(jīng)濟增長的回報。倘若這樣的結(jié)論成立，我們就不僅能夠解釋熱錢為何只流入不流出的疑問，同樣也可以解釋為何中國經(jīng)濟能夠先于其他經(jīng)濟體復(fù)蘇。而對于監(jiān)管部門而言，在忙于查處熱錢的同時，也不妨認(rèn)真分析、查考一下“熱錢”的性質(zhì)。毫無疑問，針對短炒套利資金的確需要嚴(yán)加防范，而對于長期投資資金，則需要通過政策將其引導(dǎo)到經(jīng)濟發(fā)展最需要的領(lǐng)域，其意義就如同中國大量購買美國國債，最終給美國提供低息貸款一樣。對于中國而言，何樂而不為呢？ |
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