2009年，在寬松的貨幣政策和積極的財政政策雙重刺激下，中國經(jīng)濟逐季回升，四季度重回兩位數(shù)增長，達10.7%。同時，中國經(jīng)濟一改前期的“宏觀熱，微觀冷”的格局，在微觀層面上表現(xiàn)日益明顯，工業(yè)增加值增速保持高位，企業(yè)盈利能力也得到大幅改善。對比于年初“保八”的目標，2009全年GDP增長8.7%，顯示了中國經(jīng)濟刺激政策的效果是超預(yù)期的。

　　消費增長快于預(yù)期

　　首先，從三大需求來看，投資高速增長，消費增長快于預(yù)期，出口需求有所回升。投資持續(xù)快速增長，涉及民生領(lǐng)域的投資增長明顯加快。全年全社會固定資產(chǎn)投資比上年增長30.1%，增速比上年加快4.6個百分點。全年社會消費品零售總額比上年增長15.5%；扣除價格因素，實際增長16.9%，實際增速比上年同期加快2.1個百分點。進出口總額全年下降，自11月份由降轉(zhuǎn)升。全年進出口總額比上年下降13.9%。其次，居民消費價格和生產(chǎn)價格全年下降，年底出現(xiàn)上升。最后，貨幣供應(yīng)量增長較快，新增貸款大幅增加。12月末，廣義貨幣（M2）余額比上年末增長27.7%，增幅同比加快9.9個百分點；狹義貨幣（M1）增長32.4%，加快23.3個百分點。
　　12月份，盡管工業(yè)增加值增速比11月略有回落，但依然保持高位。由于基數(shù)原因，2010年月度增速將呈下行趨勢。分結(jié)構(gòu)看，中國輕重工業(yè)增加值的增速出現(xiàn)分化。盡管重工業(yè)增速已基本回歸趨勢水平，但是重工業(yè)增速大幅超出輕工業(yè)的趨勢在2010年上半年仍然會維持。10月以來的數(shù)據(jù)表明，終端需求處于較強勁擴張狀態(tài)，支撐PPI繼續(xù)上揚，這一趨勢可能持續(xù)到2010年7月份。從細項構(gòu)成來看，PPI上漲主要來自中上游特別是上游采掘業(yè)的推動。相應(yīng)的，利潤也將向上游轉(zhuǎn)移。

　　投資增速將逐步下行

　　由于經(jīng)濟明顯回暖，中央政策開始指向調(diào)結(jié)構(gòu)，固定資產(chǎn)投資增速開始步入下行通道。幾乎所有分項數(shù)據(jù)都在下滑，前期強勢的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)也由于庫存重建的逐漸完成和政策調(diào)控預(yù)期的到來而逆轉(zhuǎn)。不過由于4季度新開工面積仍有75.4%的同比增長，這可能會支撐未來的房地產(chǎn)投資。僅有中央項目增速上升，但這并非因為新增中央投資的下發(fā)，而是去年基期的巨大落差——2008年11月和12月中央項目增速分別為56.1%、22.0%。我們維持前期的觀點，2010年投資的看點在于總體增速回落的背景下各行業(yè)走勢的分化：增長動能由中間需求向終端需求轉(zhuǎn)化的結(jié)果是下游行業(yè)繼續(xù)新建產(chǎn)能；盈利改善的中游行業(yè)的投資增速本來就接近歷史低點，基本沒有下降空間；只是上游行業(yè)由于過往幾年產(chǎn)能擴張過快抑制了新的投資。

　　今年不會出現(xiàn)嚴重通脹

　　2010年隨著中國經(jīng)濟的加速回暖，加之在政策效應(yīng)和長期因素的推動下，消費需求將會繼續(xù)保持穩(wěn)中趨旺的態(tài)勢。經(jīng)初步測算，我們認為， 2010年全年社會消費品零售總額增長率將達到15.7%至16.2%。
　　我們維持先出口將繼續(xù)回暖的判斷不變，世界主要經(jīng)濟體復蘇進程仍在繼續(xù)，但可能會有波折；同時，目前進出口同比數(shù)據(jù)大幅增長有部分是基期較低的因素引起的，這個因素在未來幾個月還將起到較大作用，因此，2010年1季度的出口總體形勢應(yīng)該都較好，但對更遠一些的外貿(mào)形勢應(yīng)保持適當謹慎，全年預(yù)計出口增速將接近15%。
　　CPI同比增長率已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了持續(xù)數(shù)月為負的局面，2010年將面臨溫和通脹的壓力。無論是宏觀經(jīng)濟的全面復蘇，還是2009年貨幣供應(yīng)增速較快，都給即將來臨的通脹壓力奠定了重要的基礎(chǔ)。同時，大宗商品價格將會繼續(xù)維持在高位，農(nóng)產(chǎn)品收購價格將繼續(xù)提高，而我國的資源價格改革也將穩(wěn)步推進。國家的刺激消費政策和居民對物價上漲的預(yù)期，也使得總需求擴張速度加快。由此，2010年我國物價將在需求上升、2009年貨幣供應(yīng)量高增長的滯后效應(yīng)、國際大宗商品價格上漲的輸入性因素以及國內(nèi)資源品價格改革等因素的共同推動下重回上升軌道，
　　預(yù)計2010年CPI走勢將呈兩頭低,中間高,上半年物價將維持持續(xù)上漲態(tài)勢,物價最高點可能在4月至8月份出現(xiàn)。根據(jù)我們預(yù)測模型，2010年1月份、2月份CPI漲幅分別為1.8%、3.0%。在需求總體平穩(wěn)增長，而生產(chǎn)和供給能力充足的背景下，預(yù)計2010年我國經(jīng)濟不會出現(xiàn)嚴重通脹。2010年的CPI的指數(shù)將會上升到3.5%左右的水平，其中新漲價因素對CPI的貢獻為2.2個百分點左右，翹尾因素對CPI的貢獻為1.3個百分點。

　　調(diào)控政策面臨兩難

　　中國經(jīng)濟加速回暖使得宏觀經(jīng)濟的調(diào)控政策面臨兩難，即外部經(jīng)濟依然偏冷而內(nèi)部已經(jīng)開始出現(xiàn)過熱的苗頭，這使得宏觀經(jīng)濟調(diào)控的藝術(shù)面臨挑戰(zhàn)。盡管12月貸款增速超出市場預(yù)期，但貨幣政策正�；�的進程不可避免，M2增速已從高位下落。2010年，貨幣政策正在回歸適度寬松，M2更有可能回歸到歷史平均增速，即名義GDP增速加8個百分點。從量化角度，假定今年全年新增信貸為7.5萬億，一季度占比35%，其他季度的信貸投放大致平穩(wěn)。
　　在時間窗口上，出口的同比高增長和CPI年內(nèi)高點可能會出現(xiàn)重疊，因而加息的敏感時點也將出現(xiàn)在二季度。但由于央行正面臨著結(jié)構(gòu)性困境：總體來看，信貸投放過速、流動性明顯過剩；就細部特征來看，中小企業(yè)的信貸仍然緊張——表現(xiàn)為所謂“民間利率”的上揚。因此，我們認為央行調(diào)控手段運作的空間被大幅壓縮：窗口指導、微幅升值及準備金多次小幅上調(diào)（2-3次）是主要手段；至于利率調(diào)整，除非通脹形勢大幅超出預(yù)期，否則不會早于第三季度。