持續(xù)兩周反彈后，市場最近兩周又出現(xiàn)調(diào)整。在這個過程中，看空的氣氛又開始彌漫。多數(shù)人認(rèn)為，流動性制約是近期市場走軟的重要原因，而且將繼續(xù)對市場形成負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，這種觀點對了一半，也就是說，在前期市場回落的過程中，市場流動性降低是重要的驅(qū)動因素；但是，未來流動性對市場運行的作用將逐漸式微，這是由了流動性將趨于平穩(wěn)、以及流動性對于市場的邊際效用將逐步遞減兩方面來決定的�？紤]到市場估值和經(jīng)濟逐級走好的雙重驅(qū)動力，筆者認(rèn)為，市場總體的牛市格局并未改變，而最新的央行調(diào)查結(jié)果更凸顯出資產(chǎn)價格暴漲的風(fēng)險，而不是調(diào)整風(fēng)險。

　　當(dāng)前應(yīng)逢低吸納好股

　　從周末的央行調(diào)查結(jié)果看，資產(chǎn)價格暴漲的風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下跌的風(fēng)險。
　　其一：投資意愿大幅增長，新增資金虎視眈眈。
　　從最新央行3季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查情況看，有投資意愿的居民比例達(dá)到41.6%，為連續(xù)第三個季度攀升，這三個季度已累計提高12.5個百分點。這一比例已接近2007年3季度44.3%的歷史高點。我們都知道，2007年3季度央行當(dāng)時公布該數(shù)據(jù)時，滬綜指的點位在5500點左右，隨后的10月中旬，滬綜指就見到了歷史高點6124點，隨后出現(xiàn)了70%跌幅的大熊市。
　　那么，我們今天是否面臨同樣的境地？當(dāng)然不是，因為2007年3季度滬綜指的動態(tài)市盈率在50倍左右，而當(dāng)前市場動態(tài)市盈率僅為16倍。也就是說，當(dāng)前市場處在流動性充裕，但估值偏低的局面下，這不僅不是市場見頂?shù)臉?biāo)志，反而是資產(chǎn)價格可能暴漲的前兆。
　　其二：房市倒逼性需求再度出現(xiàn)。
　　調(diào)查還顯示，目前城鎮(zhèn)居民對房價滿意度在下降，有超過六成（65.2%）的城鎮(zhèn)居民認(rèn)為當(dāng)前房價"高，難以接受"，環(huán)比上升2.8個百分點；但對第四季度房價，41.5%的居民預(yù)期將上升，環(huán)比大幅提高16.2個百分點；而且，居民購房意愿沒有因為不斷下降的房價滿意度而停滯，而是繼續(xù)上升。預(yù)期未來3個月準(zhǔn)備購房的居民比例為17.1%，上升1.3個百分點。
　　這個情況表明當(dāng)前樓市正在出現(xiàn)一種“倒逼性需求”——盡管感覺價格高，但不得不買進(jìn)，因為擔(dān)心房價繼續(xù)走高。這和我們在2006年、2007年觀察到的情形非常相似。這種“倒逼性需求”的出現(xiàn)，會導(dǎo)致房價存在繼續(xù)攀升的風(fēng)險。這就要求我們投資者也好、監(jiān)管層也好，應(yīng)該對這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險，做出相應(yīng)的對策，進(jìn)而減小風(fēng)險帶來的危害。就我們股民朋友而言，事實上現(xiàn)在不需要擔(dān)心大盤會下跌到哪里去，反而是應(yīng)該考慮逢低吸納優(yōu)勢上市公司股票，分享中國經(jīng)濟增長的成果。

　　辯證看待兩重憂慮

　　當(dāng)前投資者普遍感覺的調(diào)整壓力來自于兩方面：一是房地產(chǎn)是否出現(xiàn)了拐點；二是流動性是否將制約大盤走高。我們認(rèn)為要辯證看待這兩重憂慮：
　　首先，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)市場并未出現(xiàn)向下的拐點。判斷拐點不能看一時一地的地產(chǎn)成交狀況。盡管當(dāng)前房價環(huán)比出現(xiàn)微調(diào)，但與去年同期相比，價格已經(jīng)出現(xiàn)期望，而且成交量有大幅提升。更為重要的是，地價的走高根本就不支持房地產(chǎn)市場出現(xiàn)向下的拐點。今年以來，全國的房屋施工面積、房屋竣工面積和住宅竣工面積都在逐月提高，說明市場是在回暖，而不是相反。此外，全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)從3月的94.74回升至8月的100.08。這些因素都表明，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇更加強勁了。
　　其次，流動性趨緊不改市場牛市格局。
　　流動性比上半年要緊，確實是事實。各種資金利率的上升已經(jīng)表明了市場的流動性趨緊。下半年民間的借貸利率，銀行貼現(xiàn)利率，回購利率等都比上半年出現(xiàn)了明顯的上升，比如一年期的銀行間加權(quán)回購利率從今年2月份的1.58%上升到8月底的2.76%，最近回落到2.16%的水平。不過，這一利率水平依然要比08年平均水平低出50%。不過，流動性趨緊不改市場牛市格局，因為，未來流動性對市場運行的作用將逐漸式微，這是由了流動性將趨于平穩(wěn)、以及流動性對于市場的邊際效用將逐步遞減兩方面來決定的；與此同時，估值和經(jīng)濟基本面依然支持市場走高。
　　特別是從估值來看，當(dāng)前A股估值僅比H股估值高出12%，這一比價水平是歷史上最低的。而且，當(dāng)前A股股票的動態(tài)估值比美國還要低。當(dāng)前，滬深300指數(shù)對未來12個月預(yù)期收益的市盈率為16.5倍。而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的動態(tài)市盈率為17.5倍，摩根AC世界指數(shù)的動態(tài)市盈率為17.4倍。
　　同時，從股票、債券、房產(chǎn)三大類資產(chǎn)收益率對比的情況來看，股票也處在最有利的位置上。當(dāng)前股票收益率超過5%（市盈率倒數(shù)），十年期國債收益率水平僅為3.54%，房產(chǎn)收益率（租金收益率）僅為3%。這樣看，股票市場依然是最好的投資場所。所以，當(dāng)前A股市場估值和經(jīng)濟基本面依然支持市場走高。

（作者為中證投資首席分析師）