面對“項目+信貸”強刺激模式下的經(jīng)濟快速回升態(tài)勢，市場的一個自然擔(dān)憂就是：今年大規(guī)模集中上項目，很可能會使得明年貨幣信貸“想控而控不住”，并最終誘發(fā)高通脹；或者即使控住了，卻可能旋即出現(xiàn)“爛尾工程”，銀行壞賬快速反彈，由此進入信貸緊縮循環(huán)。筆者認為，信貸可能是2009年中國經(jīng)濟需要謹慎面對的最重大挑戰(zhàn)。
　　好在近日公布的7月份各項宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的“投資信貸放緩、增長繼續(xù)加快”格局，讓我們看到了未來風(fēng)險正逐步平穩(wěn)釋放的可能；如果這種態(tài)勢在未來能夠延續(xù)，則意味著經(jīng)濟運行穩(wěn)健程度在提高。
　　我們看到，一方面是固定資產(chǎn)投資首次回落。如圖提供的數(shù)據(jù)顯示，7月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長32.9%，較市場預(yù)期水平34.0%低1.1個百分點，較上月回落0.7個百分點，出現(xiàn)了年初持續(xù)加速以來的首次回落。
　　仔細分析其結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總體呈現(xiàn)“中央項目加速、地方項目持穩(wěn)”的格局。根據(jù)如圖提供的資料，7月份中央項目增長25.3%，較上月的28.6%顯著回落3.3個百分點，這也是在年初一度沖至40.3%的高位后的連續(xù)第五個月回落。地方項目本月增長33.7%，較上月小幅下降0.4個百分點，總體穩(wěn)定�？紤]到民間投資主要包含在地方項目中，因此，上述變化暗示著，宏觀政策的導(dǎo)向一方面在控制財政支持項目的節(jié)奏，同時也在加大對民間投資的刺激力度，力爭未來民間投資能夠“無縫”接力政府投資。
　　我們之所以判斷中央項目增速下降可能是宏觀調(diào)控的意圖，是因為根據(jù)信息，中央分別于去年末、今年2月中旬和4月中下旬下發(fā)了前三批累計3000億元的中央投資之后，便打破了大致每2個月下發(fā)一批中央投資的頻率，直到最近的8月7日才下發(fā)了第四批中央投資，中間間隔長達4個月。
　　上述調(diào)控思路也反映在了新開工項目計劃投資額數(shù)據(jù)中。本月新開工項目計劃投資額同比增長87.3%，較上月的95.9%顯著回落了8.6個百分點，這也是自去年11月份中央大規(guī)模財政刺激政策實施以來的首次回落。
　　同時我們分析得知，投資回落不是因為信貸減少。
　　在投資回落的同時，本月新增信貸額也同時大幅回落。7月份新增人民幣貸款3559億元，較上月大降1.1萬億元，也成為去年11月明確轉(zhuǎn)向擴張性政策后的單月最低水平。由此，“信貸下降導(dǎo)致了投資下滑”難免會成為市場的一種猜測。
　　但是，資料卻顯示，信貸本身并非誘發(fā)本月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資回落的原因。在7月份的固定資產(chǎn)投資資金來源中，國內(nèi)信貸同比增長46.7%，較上月繼續(xù)加快2.1個百分點，保持了去年11月以來的持續(xù)加速態(tài)勢。同比增速出現(xiàn)回落的反倒是利用外資和自籌資金，7月份兩者同比分別增長-8.9%和33.8%，較上月回落1.5和2.6個百分點。這二者同比增速的下降，反映了民間投資的啟動任重而道遠。
　　雖然投資出現(xiàn)減速，但反映經(jīng)濟增長的工業(yè)增加值同比增速7月仍舊繼續(xù)加快。7月份工業(yè)增加值同比增長10.8%，較上月小幅加快0.1個百分點，這是工業(yè)增加值在年內(nèi)連續(xù)第四個月保持回升態(tài)勢。
　　綜上所述，面對企穩(wěn)回升的經(jīng)濟形勢，調(diào)控者已開始嘗試控制上項目的節(jié)奏，加大對貨幣和信貸的調(diào)控力度，此時出現(xiàn)投資和貨幣供給的平穩(wěn)回落、新增信貸量回復(fù)到一個更可持續(xù)的水平，意味著中國經(jīng)濟未來穩(wěn)定增長的潛在風(fēng)險可能得到釋放。如果今后這種“信貸和財政投資回落、增長繼續(xù)加速”的格局能夠繼續(xù)保持，則明確顯示出了中國經(jīng)濟運行的穩(wěn)健程度的提高。