由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動，傳統(tǒng)政策如利率、匯率調(diào)整的余地并不大，更現(xiàn)實的選擇是，根據(jù)各國具體的情況來適當控制流動性，并加強對相關(guān)市場和市場主體的監(jiān)管，盡可能降低套利活動帶來的潛在風險

　　經(jīng)濟形勢的變化總是快得出人意料。這邊對經(jīng)濟危機進一步惡化的擔憂還未完全消退，那邊對全球通貨膨脹的憂慮便已開始陡然升溫。筆者認為，總體來看，目前全球經(jīng)濟所面臨的通脹壓力并不大，因此，盡管已經(jīng)有部分國家進行了政策調(diào)整，但主要經(jīng)濟體的政策轉(zhuǎn)向還需要時日。真正值得關(guān)注的是由于寬松美元環(huán)境所推動的全球資產(chǎn)價格的飆升，對此，各國需要及時采取政策行動，對相關(guān)風險加以控制。
　　目前，人們對通貨膨脹的擔心不無道理。過去幾個月中，在寬松經(jīng)濟政策的刺激下，各國經(jīng)濟或多或少地出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象。美、日、歐的經(jīng)濟開始企穩(wěn)，其中，日本還出現(xiàn)了緩慢的回升。而以中國和印度為代表的新興市場國家，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了較快的增長。同時，各國（尤其是新興市場國家）的資本市場、房地產(chǎn)市場以及大宗商品市場也都經(jīng)歷了強勁的反彈，漲幅遠遠超出了人們的意料。面對這一意外局面，一些國家（如以色列、澳大利亞和挪威）選擇了政策調(diào)整，試圖通過加息來暫時平抑通脹壓力。對此，其他國家是否會跟隨，進而引起全世界的寬松政策退出，引發(fā)了市場的高度關(guān)注。
　　從表面上看，目前各國的宏觀經(jīng)濟政策的確是面臨了兩難境地：繼續(xù)擴張性政策，可能會進一步助長通脹預期，并引發(fā)一系列新的風險；如果貿(mào)然轉(zhuǎn)向緊縮性政策，難免會傷及并不牢固的經(jīng)濟增長基礎。下一步何去何從，成了一個讓政策制定者頭疼的問題。
　　不過，在我們看來，受全球經(jīng)濟整體形勢以及未來美國貨幣政策走勢的影響，全球性的政策轉(zhuǎn)向恐怕很難在短期內(nèi)成為現(xiàn)實，美國以外的國家（尤其是新興市場國家）將在一段時間內(nèi)面臨較大的資產(chǎn)價格膨脹壓力，需要及時采取相應的政策加以應對，其理由如下：
　　第一，全面通脹出現(xiàn)的可能性不大。此次經(jīng)濟危機從根本上動搖了以往失衡的全球經(jīng)濟模式（即美國和其他發(fā)達國家高消費、新興國家高出口），重新平衡的過程必然意味著發(fā)達國家消費支出的大幅削減。各國所制定的財政刺激計劃，盡管能在一定程度上抵補這種消費需求的下降，但很難在長期內(nèi)發(fā)揮作用。在相當長一段時間里，產(chǎn)能過剩和高庫存會是全球經(jīng)濟增長所面臨的主要難題之一，如果考慮到目前日益升溫的貿(mào)易戰(zhàn)，這一問題有可能還會變得更嚴重。在這樣一個背景下，除少數(shù)國家（如受經(jīng)濟危機影響較小的以色列和挪威，或資源類產(chǎn)業(yè)占主導的澳大利亞、巴西）外，大多數(shù)國家目前均未遭遇現(xiàn)實的通脹壓力，CPI仍維持在較低、甚至為負的水平，而從中長期來看，出現(xiàn)全面通脹或膨脹的概率也較低。
　　第二，寬松的美元政策可能催生新的資產(chǎn)泡沫。全面通脹形成的概率不大，并不意味著所有的價格都穩(wěn)定，各國的資產(chǎn)市場（包括股票和房地產(chǎn)）、大宗商品以及黃金等價格在過去一段時間都經(jīng)歷了較快的上漲。從資產(chǎn)選擇的角度，這種現(xiàn)象并不難解釋。在目前的階段，實體經(jīng)濟層面的投資前景并不樂觀，同時，各國較低的利率也降低了居民和企業(yè)以現(xiàn)金和銀行存款保有資產(chǎn)的愿望，由此推動了對有價證券及其他實物資產(chǎn)的需求。這樣的資產(chǎn)價格飆升，暗含了一定的風險，而寬松的美元政策所引發(fā)的美元套利活動，進一步加劇了這種風險，并給各國政策當局的調(diào)控形成了嚴重的外部制約。
　　從目前看，由于美元利率已經(jīng)逼近于零，遠低于多數(shù)新興市場國家的利率水平。相當多的投機者通過借入美元，并將其兌換為新興市場國家貨幣進行投資。在這一過程中，投機者可以通過已有的外匯市場交易來鎖定匯率風險，從而輕松獲得無風險的境內(nèi)外利差收益。當然，在預期美元匯率貶值的情況下，投機者還可以保留美元債務敞口，來獲得額外的匯差收益。這種套利活動，給新興市場國家貨幣造成較大的升值壓力，同時也給新興市場的政策當局制造了一個真正的難題：如果放任本幣升值，已經(jīng)極度萎縮的出口會更加惡化；如果維持匯率穩(wěn)定，中央銀行就不得不在外匯市場上買入美元，由此導致本幣流動性的增加，資產(chǎn)價格會進一步膨脹；如果想通過提升利率來遏制資產(chǎn)價格，一方面可能會對實體經(jīng)濟部門造成傷害，另一方面還會進一步助長美元套利活動。
　　更值得關(guān)注的是，這種美元套利活動會給新興市場國家?guī)�來許多新的不確定性，在美元走弱時期流出的資金，在美國貨幣政策反轉(zhuǎn)和美元走強的時候，可能會出現(xiàn)大量的回流，屆時將給新興市場國家的資本市場以及金融體系帶來巨大的考驗。
　　筆者認為，由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動，傳統(tǒng)的政策（如利率、匯率調(diào)整）的余地并不大，更現(xiàn)實的選擇是，根據(jù)各國具體的情況來適當控制流動性，并加強對相關(guān)市場和市場主體的監(jiān)管，盡可能降低套利活動帶來的潛在風險。具體到我國來講，由于利率和銀行存款準備金率已經(jīng)遠高于其他主要國家的水平，進一步上調(diào)空間并不大，因此，通過強化資本充足率監(jiān)管和提高最低資本充足率要求等方法，在加強監(jiān)管同時約束市場流動性供給，是化解和防范風險的一個重要途徑。此外，加強對跨境資金流動的監(jiān)控和管理，并限制企業(yè)過度的美元負債行為，也是需要考慮的方向。
　　由于美國最重要的經(jīng)濟指標——失業(yè)率，仍未見頂回落，預計美聯(lián)儲在未來很長一段時間內(nèi)仍會保持寬松政策不變。這也意味著，在這段時間中，新興市場國家還不得不與美元套利“與狼共舞”。十幾年前，日元套利的泛濫埋下了亞洲金融危機的種子，今天，來勢同樣兇猛的美元套利再一次給新興市場國家頭上懸起了一把“達摩克利斯之劍”，必須要小心應對。