央行自去年9月份開始進(jìn)入減息步調(diào)，經(jīng)過多次減息后，銀行體系內(nèi)流動性充裕，信貸放量增長，一季度新增貸款創(chuàng)歷史紀(jì)錄，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象。依據(jù)信貸增長、商業(yè)銀行利差空間、經(jīng)濟(jì)基本面等現(xiàn)狀，市場猜測央行的降息動力正在逐步消解。但是，通過對信貸結(jié)構(gòu)、銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能、物價(jià)走勢、消費(fèi)和投資的可持續(xù)性、國際市場等方面的考察，我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)依然面臨巨大的通縮壓力，央行將維持減息步調(diào)不變。
    首先，巨量的信貸投放掩蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金短缺的事實(shí)。一季度的新增貸款投放雖然接近于全年的信貸計(jì)劃，但是分析信貸投放目標(biāo)后可以看出，中長期貸款主要投向政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目，而票據(jù)融資則主要由大企業(yè)實(shí)施。廣大的中小企業(yè)和民營企業(yè)仍然是當(dāng)下市場環(huán)境中銀行惜貸的對象。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮的影響下，我國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，貨幣乘數(shù)降低，大量的流動性在銀行體系內(nèi)泛濫。由于1季度已經(jīng)接近完成全年信貸計(jì)劃，根據(jù)央行引導(dǎo)信貸總量適度增長的表述，下半年信貸投放將出現(xiàn)從緊的趨勢。在信貸結(jié)構(gòu)不合理的前提下，不可避免地，下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金短缺的狀況將加劇。
　　其次，商業(yè)銀行的利差縮小不足以構(gòu)成停止減息的充分理由。去年四季度以來，隨著基準(zhǔn)利率的不斷下調(diào)，商業(yè)銀行的利差快速下降。今年以來，在資金成本未出現(xiàn)明顯變化的前提下，個(gè)人按揭貸款利率下調(diào)，票據(jù)融資持續(xù)高位，貨幣市場利率一再走低，進(jìn)一步壓縮了商業(yè)銀行利差空間。與1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期的降息幅度比較，未來進(jìn)一步降息的空間有限，繼續(xù)降息似乎有危及商業(yè)銀行健康經(jīng)營之虞。但是，考慮到此次國際金融危機(jī)的嚴(yán)重程度和中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑風(fēng)險(xiǎn)，降息決定將主要應(yīng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r而做出，否則，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑態(tài)勢不加遏制，整個(gè)金融體系的安全將受到嚴(yán)重威脅。
　　第三，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的持續(xù)性有待觀察。一季度的消費(fèi)、投資有所增長，但是，在沒有樂觀的收入增長預(yù)期前提下，耐用消費(fèi)品銷售能否持續(xù)增長值得懷疑。投資的增長主要表現(xiàn)在財(cái)政項(xiàng)目上，但是財(cái)政項(xiàng)目帶動民間投資的效果和乘數(shù)效應(yīng)目前看來不容樂觀，在市場前景沒有改觀的條件下，政府投資和民間投資或呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。由于我國的制造業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，企業(yè)需要在淘汰落后產(chǎn)能和發(fā)揮存量產(chǎn)能的基礎(chǔ)上開始新一輪的投資。但這一階段不會很快到來。從宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)看，與1、2月份相比，3月份的鋼鐵產(chǎn)量和發(fā)電量等指標(biāo)沒有表現(xiàn)出穩(wěn)定回升的態(tài)勢。
　　第四，通縮而非通脹成為貨幣當(dāng)局關(guān)注的首要問題。就物價(jià)水平而言，雖然降幅在收窄，但是CPI、PPI下行的趨勢仍沒有改變。在內(nèi)需不振、收入預(yù)期悲觀等因素的作用下，CPI恐繼續(xù)下行。由于國際大宗商品價(jià)格企穩(wěn)，同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策拉動原材料價(jià)格上漲，PPI的降幅不斷縮小。但是，PPI的未來走勢最終取決于消費(fèi)需求的穩(wěn)定增長。經(jīng)濟(jì)刺激政策能否持續(xù)發(fā)力和消費(fèi)者預(yù)期的好轉(zhuǎn)，將決定消費(fèi)需求能否持續(xù)穩(wěn)定增長。目前，全球經(jīng)濟(jì)都處于通縮的陰影下，主要經(jīng)濟(jì)體央行紛紛將基準(zhǔn)利率降至歷史低點(diǎn)。從利率平價(jià)和貨幣政策協(xié)調(diào)的角度看，中國央行也應(yīng)該跟進(jìn)。雖然降息會釋放出大量流動性，但是通縮不會在一瞬間逆轉(zhuǎn)為通脹，而是存在一個(gè)時(shí)滯。由于經(jīng)濟(jì)在充分就業(yè)水平以下運(yùn)行，貨幣供應(yīng)增加會使總需求水平上升，但不會導(dǎo)致物價(jià)上漲。菲利普斯曲線告訴我們，物價(jià)水平與失業(yè)之間存在替代關(guān)系，高失業(yè)率往往對應(yīng)著通縮。為了降低失業(yè)率，提高需求水平，貨幣當(dāng)局可以訴諸擴(kuò)張政策。即使導(dǎo)致了通脹，貨幣當(dāng)局也樂于接受，因?yàn)橄啾容^于通縮，通脹易于應(yīng)對。
　　鑒于目前通縮持續(xù)的嚴(yán)重程度，筆者認(rèn)為央行今年或有兩次降息決定，首次降息可能在二季度末。減息動作將維持小幅，其意義更多為表達(dá)貨幣當(dāng)局的寬松政策意圖，且通過對存貸利率實(shí)施不對稱調(diào)整，較大幅度下調(diào)存款利率，維持或擴(kuò)大商業(yè)銀行的利差空間。減息的同時(shí)，借助于調(diào)降準(zhǔn)備金率，完善信用擔(dān)保體系，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資等直接融資方式，鼓勵中小銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)等措施，以達(dá)到優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大貨幣供應(yīng)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。