以融資融券救市是飲鴆止渴
    2008-06-13    作者:葉檀    來源:每日經(jīng)濟(jì)新聞

  據(jù)說,為了救市,有關(guān)部門即將推出融資融券試點(diǎn)。以融資融券救市,無異于飲鴆止渴。

  對(duì)融資融券存在兩種觀點(diǎn)。周洛華先生認(rèn)為,推出融資融券沒有全方位對(duì)沖工具,因此,需要推出備兌權(quán)證計(jì)算出借成本對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。東方證券的周冰針鋒相對(duì),認(rèn)為融資融券不關(guān)備兌權(quán)證的事,沒有一個(gè)券商機(jī)構(gòu)會(huì)傻到大筆資金融券進(jìn)行全過程全對(duì)沖,技術(shù)條件上做不到,也沒有必要這么做。
  在周冰看來,券商融券很簡(jiǎn)單,既可以向自營(yíng)部門借入證券,在證券金融機(jī)構(gòu)成立后可以通過證券金融公司向社保、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)借入證券,同時(shí)向公司大股東借入證券。前者是長(zhǎng)期持股的戰(zhàn)略投資者,控股股東持有股份的目的是維持對(duì)公司的控制權(quán),不是為了在市場(chǎng)上拋售。因此對(duì)其而言并不存在股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn),出借證券是無風(fēng)險(xiǎn)收益。既然絕大部分證券出借方?jīng)]有因?yàn)槌鼋枳C券多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),因此,不需要設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。
  這真是非常具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)理論,他以供求關(guān)系而不是以風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系來理解資本市場(chǎng)。如果證券緊俏,那么融券的價(jià)格就上升,證券滯銷價(jià)格下跌,只要出借方與借入方雙方協(xié)定就可以,因?yàn)槌鼋璺将@得的是無風(fēng)險(xiǎn)收益。對(duì)此論斷我只能說,這位周先生比較適合于去賣白菜和蘿卜。因?yàn)樗哪恐匈Y本市場(chǎng)的供求關(guān)系就和菜市場(chǎng)的供求關(guān)系一樣簡(jiǎn)單。
  我們只要問三個(gè)問題,就能破解資本市場(chǎng)的供求關(guān)系說。
  第一,在資本市場(chǎng)是否存在著無風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益?只有內(nèi)幕市場(chǎng)的莊家才能做到這一點(diǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在,形成深入人心的觀點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)高收益。如果要降低收益,那么投資者只能購(gòu)入固定收益的債券品種,滿足與通脹率持平甚至在通脹率之下的收益。在任何一個(gè)市場(chǎng)中,融資融券都是高風(fēng)險(xiǎn)品種,恐怕只有自營(yíng)部門手握重券,或者與手握重券的大股東關(guān)系密切的大券商,才會(huì)說出什么無風(fēng)險(xiǎn)收益的話來。
  第二,證券公司融入證券后,融出方與融入方的風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生了變化?風(fēng)險(xiǎn)如何鎖定?出借方面臨著鎖定期內(nèi)股價(jià)上下波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),在未融出之前,這些股東可以根據(jù)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行操作,長(zhǎng)期價(jià)值投資不妨礙他們以波段操作的方式減少風(fēng)險(xiǎn),而在融出之后,由于鎖定期限的存在,他們失去了該項(xiàng)權(quán)力。
  更可笑的是以出借方索還機(jī)制來說事兒。任何一筆債務(wù)關(guān)系的構(gòu)成要素都包括出借期限,只有確定了出借期限,有關(guān)方面才能對(duì)此筆債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行估算,而后進(jìn)行資產(chǎn)化處理。為了約束出借方的索還行為,雙方必須有附加條款,未到期索還的話就得退還收益,或者降低出借價(jià)格。否則,我們不能想像,出借方可以隨時(shí)根據(jù)股票行情要求索還借出的股票,或者為了壓縮融券方的利潤(rùn)而隨時(shí)要求索還,這將使我國(guó)的融資融券市場(chǎng)比菜市場(chǎng)更加混亂,就像目前的權(quán)證市場(chǎng)一樣,手握重券一方毫無疑問會(huì)成為最大的莊家。
  第三,當(dāng)證券公司融入證券以后,意味著權(quán)力關(guān)系的移交。比如,國(guó)有股東為了保證控股必須保持一定的股權(quán)比例,當(dāng)大筆證券融出時(shí),控股股東的權(quán)力是否隨之移交給借入者,這一點(diǎn)必須非常明確。如果權(quán)力移交,意味著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將由此發(fā)生根本變化,如果不移交,控股股東可以在掌握控股權(quán)的同時(shí)坐享債權(quán)收益,并且工行、中石油等控股股東以其掌握債券數(shù)額之大 (工行流通股不到總股本5%),可以輕易操控融券市場(chǎng)。
  周冰的理論從反面印證了我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)目前所處的水平,他們既沒有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理念,同時(shí)認(rèn)為不必有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖理念,他們的贏利來源于博傻機(jī)制上。
  有一點(diǎn)可以肯定,我國(guó)目前的權(quán)證市場(chǎng)的混亂情況讓人對(duì)備兌權(quán)證的前景無法樂觀,在這方面周洛華過于相信備兌權(quán)證的成本定心錨作用。我國(guó)深度價(jià)外認(rèn)沽權(quán)證之所以投機(jī)到瘋狂的程度,如招行認(rèn)沽與南航認(rèn)沽,不是因?yàn)閯?chuàng)設(shè)量不多,而是因?yàn)槭袌?chǎng)受到不公正規(guī)則與大戶的操控,使得波動(dòng)率無章可循。難道由券商發(fā)行的備兌權(quán)證就能一夜之間改邪歸正?備兌認(rèn)沽權(quán)證的目的就是作為收取融券利率的底線,但按照目前權(quán)證的波動(dòng)率,恐怕結(jié)果是隨著認(rèn)沽權(quán)證一起瘋狂。

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