美國經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)打擊下必然要經(jīng)歷一場衰退，這已經(jīng)是共識，但是是短期衰退，還是會像日本那樣，在資產(chǎn)泡沫破滅后，在一個相當(dāng)長的時間內(nèi)走不出來，目前有許多爭論。我認(rèn)為從目前的許多因素看，本次美國經(jīng)濟(jì)衰退很可能像日本，會在很長時間內(nèi)走不出來，甚至比日本更嚴(yán)重。
　　第一，與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著不同。日本當(dāng)年的資產(chǎn)泡沫主要是股票和地產(chǎn)，由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀(jì)80年代后期衍生金融工具才開始發(fā)展，所以當(dāng)年的日本沒有衍生金融產(chǎn)品泡沫問題。但是目前美國的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產(chǎn)品。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，到去年三季度末全球衍生金融產(chǎn)品的市值為681萬億美元，又有資料說明其中的一半在美國，即美國衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過300萬億美元，是美國GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。而在1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1.4倍，所以美國金融泡沫破滅所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)蒸發(fā)量，可能會以百萬億美元計，這等規(guī)模的財富損失資本主義歷史上前所未有。
　　說美國在次貸危機(jī)中可能會有超過百萬億美元的金融財富會灰飛湮滅并不是無端猜測。根據(jù)巴克萊資本的最新研究報告，由于房價下跌，到去年四季度末次級房貸已經(jīng)超過了房屋凈值總額的19.8％，到今年6月份估計這個比例會上升到26％，而在次優(yōu)級房貸中的房屋凈值也會從去年底的30％下降到10％。房貸資不抵債和凈值縮水，必然會導(dǎo)致與房屋相關(guān)的資產(chǎn)抵押債券即CDO等也大幅度縮水，據(jù)標(biāo)普公司4月28日剛剛公布的對房屋相關(guān)CDO的最新估值，原本評為AAA級CDO的現(xiàn)值僅有原值的6成，AA級僅有5％，而A級以下恐為“零”。由于這個原因，4月份AAA級債券被等級下調(diào)的占70％。
　　CDO是一個資產(chǎn)池，即把不同風(fēng)險級別的債券打成資產(chǎn)包向投資者出售。根據(jù)有關(guān)研究報告，在美國的CDO中，AAA級的債券占88％，BBB級占5％，B級以下占7％。按此計算，僅以40％的資產(chǎn)縮水損失計算，美國300萬億美元衍生金融產(chǎn)品的市值損失，就已超過了100萬億美元，目前這些損失由于房貸還債高峰還未到，因此只是賬面性的，但是如果到今年中期美國次債高峰時，由于大批到期房貸發(fā)生違約，就會產(chǎn)生巨額的資產(chǎn)減計和實際虧損。日本在資產(chǎn)泡沫破滅后，股市縮水75％，地產(chǎn)縮水70％，蒸發(fā)的財富總額在7萬億美元左右，銀行業(yè)在長達(dá)15年中累計消化的不良債權(quán)約為1.5萬億美元，而美國在此次危機(jī)中的財富損失比日本當(dāng)年要高出兩個數(shù)量級，可能達(dá)到百萬億美元之巨，這個窟窿美國人要花多長時間才能補(bǔ)上，現(xiàn)在真的很難預(yù)測，但應(yīng)該不是短期內(nèi)消化得了的。雖然與日本不同的是，美國的資本市場是吸納了全球的資本財富，財富損失也會由各投資國分擔(dān)，但財富損失的大頭還是要由美國人來背。
　　第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機(jī)的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應(yīng)商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權(quán)，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營特色有關(guān)。由于日本銀行業(yè)不是金融投機(jī)的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過程中還能挺得住，在日本金融風(fēng)暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時間才基本消化完了當(dāng)年形成的巨額不良債權(quán)，走出了長期衰退的陰影。然而在美國的資產(chǎn)泡沫中，銀行業(yè)雖然利用衍生金融工具把貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，但銀行卻是購買衍生金融產(chǎn)品的主要參與者。例如花旗銀行到2006年底的總資產(chǎn)是2.2萬億美元，但其表內(nèi)資產(chǎn)只有5700億美元，其他1.5萬億美元的表外資產(chǎn)，都是CDO等衍生金融產(chǎn)品。這種情況在其他美國大銀行中如摩根大通、美國銀行等很普遍，所以衍生金融產(chǎn)品市場的崩潰，必然會直接打擊美國的銀行業(yè)。因此我們可能會在這場美國金融風(fēng)暴中看到有許多著名的美國大銀行會破產(chǎn)倒閉。
　　日本在資產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)衰退之所以會長期化，最重要的原因是日本銀行為了防范風(fēng)險和消化不良債權(quán)，長期內(nèi)不敢向企業(yè)放款，即使日本央行實行了“超寬松”貨幣政策，把利率調(diào)低到只有0.25％，日本銀行業(yè)還是持續(xù)對企業(yè)抽緊銀根。由于美國銀行業(yè)在此次金融危機(jī)中受到的損失可能會比日本嚴(yán)重得多，銀行業(yè)在危機(jī)中與危機(jī)后的房貸能力也會比當(dāng)年的日本損失得更多。目前美國的金融市場雖然還沒有發(fā)生1990年日本那樣的崩潰，但在次債沖擊中收緊銀根的現(xiàn)象已經(jīng)十分明顯了，這主要表現(xiàn)在市場利率水平并沒有跟隨美聯(lián)儲的降息行動而下降，例如在美聯(lián)儲第六次降息50個基點(diǎn)后，30年期抵押房貸利率在其后兩周內(nèi)反而上升了44個基點(diǎn)，而且自次債危機(jī)以來，由于銀行業(yè)的經(jīng)營活動愈加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致資產(chǎn)支持票據(jù)市場嚴(yán)重萎縮。去年上半年一度從以往的接近萬億美元水平的規(guī)模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續(xù)，并且已經(jīng)顯著影響到消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等重要貸款市場的正常經(jīng)營活動。由于銀行業(yè)是經(jīng)濟(jì)的核心，一旦美國的銀行體系陷入混亂和長期衰退，美國經(jīng)濟(jì)的衰退就不可能是短期的。
　　第三，更重要的是，如果美國銀行體系在本次金融風(fēng)暴中嚴(yán)重受損，其修復(fù)能力在哪里？日本在遭受金融風(fēng)暴打擊后隨著資本破滅，但是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)仍然保持了國際競爭力，制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出中的比重始終維持在30％，特別是在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后長達(dá)15年中，日本始終保持著貿(mào)易順差，銀行業(yè)雖然對國內(nèi)中小企業(yè)抽緊了銀根，但是對以豐田、日立等為代表的20多個出口型大企業(yè)始終提供了資金支持，而且在長期內(nèi)，日本出口型大企業(yè)的利潤始終占到日本企業(yè)總利潤的一半，這就為日本銀行業(yè)消化不良債權(quán)提供了來源，也是日本銀行業(yè)及日本經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)最終能走出長期衰退的原因。但是美國則不同，首先是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)在長期的資產(chǎn)泡沫形成過程中已經(jīng)嚴(yán)重衰退，貿(mào)易逆差已經(jīng)持續(xù)了20多年，目前制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從1990年的28％下降到只有13％，其中還有一半是軍工，不打仗就不會產(chǎn)生豐厚的利潤回報。2000年以來，隨著房產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)泡沫的興起，房地產(chǎn)在新增GDP中的比重高達(dá)50％，企業(yè)利潤中來自金融企業(yè)的份額高達(dá)40％，因此企業(yè)利潤的主體已經(jīng)是由資產(chǎn)泡沫構(gòu)成，而資產(chǎn)泡沫的破滅，肯定會使企業(yè)利潤嚴(yán)重萎縮。如果銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅后沒有一個強(qiáng)有力的利率來源來支撐，又怎能消化天文數(shù)字的壞賬呢？
　　日本金融體系的修復(fù)能力，還來自日本龐大的海外凈債權(quán)。在資產(chǎn)泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產(chǎn)第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產(chǎn)仍高達(dá)1.6萬億美元，當(dāng)年日本的海外資產(chǎn)收入甚至首次超過了貿(mào)易盈余，這就給日本的金融體系修復(fù)創(chuàng)傷提供了一個重要利潤來源。但是反觀美國，1985年就已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了一個凈債務(wù)國，到目前累計的海外債務(wù)凈額已經(jīng)超過了3萬億美元，所以一旦銀行體系出現(xiàn)大量壞賬損失，就不能指望海外資產(chǎn)的利潤來補(bǔ)了。
　　第四，由于美國與日本的資產(chǎn)泡沫結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)不同，美國資產(chǎn)泡沫的破滅更容易損害消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長。
　　日本經(jīng)濟(jì)長期蕭條的原因，是日本的生產(chǎn)企業(yè)由于金融緊縮而長期陷入增長停滯，但是由于物質(zhì)生產(chǎn)部門的比例沒有降低，不僅能滿足國內(nèi)需求還能大量出口，同時日本民族有高儲蓄的傳統(tǒng)，居民儲蓄總額高達(dá)7萬億美元，人均儲蓄額為世界第一，所以金融風(fēng)暴與長期蕭條，沒有顯著影響居民消費(fèi)。但自上世紀(jì)90年代以來，特別是新世紀(jì)以來，美國經(jīng)濟(jì)增長越來越顯露出只有需求增長的特征，這表現(xiàn)為國內(nèi)物質(zhì)產(chǎn)出長期不能滿足國內(nèi)需求，從而日益依賴從國外輸入，目前貿(mào)易逆差已接近9000億美元。2001～2006年，美國經(jīng)濟(jì)的年均增長率雖然高達(dá)3.5％，但制造業(yè)年均增長率只有0.7％。支持消費(fèi)需求增長的是資產(chǎn)泡沫所形成的“財富效應(yīng)”而不是居民的日常收入，所以美國居民的儲蓄率非常低，甚至在2005年以來出現(xiàn)了長達(dá)22個月的連續(xù)負(fù)儲蓄，2007年以來雖有回升，目前也只有0.5％左右。由于美國的家庭消費(fèi)從購房、買車到上學(xué)等都大量依賴貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場上發(fā)行資產(chǎn)抵押債券和票據(jù)來融資，因此一旦由于次債危機(jī)而產(chǎn)生信貸緊縮，居民家庭又沒有多少儲蓄可以動用，美國居民的消費(fèi)就會斷流，主要由消費(fèi)需求所拉動的經(jīng)濟(jì)增長也必然要停下來。停多少時間恐怕要看兩個因素，一個是看美國是否有能力進(jìn)行新一輪金融創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出新的財富效應(yīng)，來拉動消費(fèi)需求與經(jīng)濟(jì)增長，但是次債危機(jī)的教訓(xùn)如此深刻，在一個相當(dāng)長時間內(nèi)，人們恐怕很難排除風(fēng)險厭惡情緒，因此在短期內(nèi)就創(chuàng)造出更新型的資產(chǎn)泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就只能依賴物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長，但是在經(jīng)歷近20年的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)衰退后，美國的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)要恢復(fù)元?dú)�，也不是一件容易的事�?BR>　　以上這四方面原因，都決定了本次美國經(jīng)濟(jì)衰退，很可能走出大“L”型。日本資產(chǎn)泡沫破滅后，1992年日本央行曾經(jīng)搞了個5人小組寫出的內(nèi)部秘密報告，其中預(yù)測日本的經(jīng)濟(jì)蕭條可能會持續(xù)三年，不良債權(quán)規(guī)�？赡苓_(dá)50萬億日元，這份秘密報告不知如何泄露出去，立即引起了日本社會各界的大嘩，認(rèn)為是天方夜譚，但其后的歷史證明，日本的經(jīng)濟(jì)蕭條竟持續(xù)了15年，其中還經(jīng)歷了名義GDP的6年負(fù)增長，日本銀行最終消化的不良債權(quán)總計竟高達(dá)150萬億日元�！耙允窞殓R，可知興衰”，由于美國目前的資產(chǎn)泡沫不論是絕對水平還是相對水平都要比日本當(dāng)年要大得多，對此次美國金融風(fēng)暴的嚴(yán)重程度和經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的長度估計得重一些。
　　最近，由于美國一季度經(jīng)濟(jì)增長率的降幅低于預(yù)期，以及大金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的一季度業(yè)績報告好于預(yù)期，美股和美元出現(xiàn)了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點(diǎn)，國外許多金融機(jī)構(gòu)據(jù)此說次貸危機(jī)已走到末尾階段，美國經(jīng)濟(jì)將在三季度走出衰退的陰影。
　　但是，有許多人不同意這個判斷，我也不同意。因為6月份前后才進(jìn)入美國的次債高峰，而這個高峰所引起的第四次次貸沖擊波，也是最為強(qiáng)勁的一個沖擊波。美國若扛不過去，次貸危機(jī)所引起的美國經(jīng)濟(jì)衰退很可能走出“L”型，即至少在五年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)連續(xù)的負(fù)增長與零增長。在這個背景下，國際貨幣匯率格局、資本運(yùn)行格局以及貿(mào)易格局，都會出現(xiàn)一些重大改變，而這些改變，有些對中國很不利，有些則是中國的新的重大機(jī)遇。