當(dāng)A股市場(chǎng)依靠傳統(tǒng)的內(nèi)生性增長(zhǎng)已經(jīng)無(wú)法支撐較高的估值水平時(shí)，唯一且必須的路徑是依靠重組和并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)，降低高企的估值水平。我國(guó)證券市場(chǎng)正從量的擴(kuò)張向質(zhì)的提升逐步演進(jìn)，大小非解禁與流通增大了市場(chǎng)的供給沖擊，但客觀上掃清了上市公司并購(gòu)的交易障礙。
    首先，并購(gòu)方已無(wú)需再像股權(quán)分置時(shí)代那樣一定要與大股東費(fèi)力地周旋，而是可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接收購(gòu)的方式達(dá)到目的。其次，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)力實(shí)施大規(guī)模的資產(chǎn)資本化（整體上市與資產(chǎn)注入）來(lái)?yè)Q取更多的股權(quán)權(quán)益，在實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、行業(yè)整合、解決關(guān)聯(lián)交易的同時(shí)，也是大股東改善公司治理、實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化目標(biāo)的具體體現(xiàn)。
    以全流通制度下大股東的行為模式和新型并購(gòu)方法為基點(diǎn)，“大小非”解禁與流通的股份將在市場(chǎng)估值體系重建中，在爭(zhēng)奪經(jīng)營(yíng)價(jià)值的并購(gòu)重組興起中，更為頻繁地流向并購(gòu)重組市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，以“大小非”流通為契機(jī)，擴(kuò)展并購(gòu)重組規(guī)則，將有利于市場(chǎng)發(fā)展。
    目前并購(gòu)重組規(guī)則主要以《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為核心，這種市場(chǎng)化導(dǎo)向的制度安排高度依賴公司治理、信息披露和財(cái)務(wù)顧問(wèn)這三大機(jī)制的運(yùn)行效率，然而，在信披機(jī)制失靈而監(jiān)管機(jī)構(gòu)又難以及時(shí)糾查的情形下，信息不對(duì)稱現(xiàn)象必然引致“市場(chǎng)失靈”，從而損害中小投資者利益。筆者認(rèn)為，可以借助“大小非”解禁與流通的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，創(chuàng)造新型的市場(chǎng)發(fā)行、交易機(jī)制，來(lái)修補(bǔ)制度短板。
    從成熟市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大宗交易系統(tǒng)是作為機(jī)構(gòu)投資者批發(fā)市場(chǎng)和主要并購(gòu)市場(chǎng)而存在的，經(jīng)由機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行、交易中的中介行為，可以優(yōu)化并購(gòu)重組交易的價(jià)格形成機(jī)制，降低并購(gòu)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度。4月20日“大小非新政”之后，深滬交易所的大宗交易制度已有所改進(jìn)，但在發(fā)行、交易、監(jiān)察等方面的運(yùn)行機(jī)制仍有待細(xì)化和完善。
    一是細(xì)化大宗交易發(fā)行承銷(xiāo)規(guī)則，優(yōu)化并購(gòu)重組的信息形成機(jī)制。依據(jù)交易規(guī)則，存量與增量股份均可以通過(guò)大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售或定向配售。海外成熟市場(chǎng)較普遍的做法是，一些證券中介機(jī)構(gòu)將主動(dòng)承銷(xiāo)發(fā)行人擬在大宗交易系統(tǒng)公開(kāi)發(fā)售的股份，若發(fā)售數(shù)量不是很大，特定的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)與發(fā)行人商定配售價(jià)格后將認(rèn)購(gòu)發(fā)行人擬減持、增發(fā)的股份。機(jī)構(gòu)投資者在中介并購(gòu)重組所涉大宗股份買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中，通過(guò)自發(fā)的、市場(chǎng)化的盡職調(diào)查，就可極大優(yōu)化并購(gòu)重組的信息形成機(jī)制。
    二是改革大宗交易的報(bào)價(jià)機(jī)制，引入做市商交易方式，提升并購(gòu)重組的價(jià)格形成效率。經(jīng)做市商中介的大宗交易價(jià)格，將更為準(zhǔn)確地反映并購(gòu)股份的市場(chǎng)價(jià)值，有助于并購(gòu)交易對(duì)手之間達(dá)成均衡的市場(chǎng)價(jià)格，并從總體上提升雙方的并購(gòu)績(jī)效。
    三是強(qiáng)化大宗交易監(jiān)察，防范和打擊并購(gòu)重組過(guò)程中的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。隨著大小非股份進(jìn)入可流通階段，許多強(qiáng)勢(shì)投資者紛紛獲得解禁股份的托管權(quán)，由于解禁股份通常占據(jù)較高的流通股比例，托管權(quán)其實(shí)意味著無(wú)需自行購(gòu)買(mǎi)較多籌碼即可獲得較高的市場(chǎng)價(jià)格影響權(quán)。在托管股份行將成為并購(gòu)標(biāo)的時(shí)，托管人有可能利用托管權(quán)的鎖籌優(yōu)勢(shì)，很便利地進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。為此，在大宗交易系統(tǒng)實(shí)施并購(gòu)股份轉(zhuǎn)讓前后的重要時(shí)點(diǎn)上，證交所市場(chǎng)監(jiān)察部門(mén)可以借助有效的甄別與分析體系，以事件分析法為基礎(chǔ)，鎖定并追蹤與托管人構(gòu)成“一致行動(dòng)人”的席位與賬戶，對(duì)“大小非”與托管人利用信息優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)從事的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，做到防范于未然、懲治于既然。

（深圳證券交易所博士后工作站）