6月29日，全國(guó)人大常委會(huì)經(jīng)過表決，決定批準(zhǔn)財(cái)政部發(fā)行15500億元特別國(guó)債購買外匯，這一特別國(guó)債將購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國(guó)家外匯投資公司的資本金來源。
　　從近日連續(xù)下跌的股市走勢(shì)來看，市場(chǎng)無疑將這一消息視作重大利空。的確，如果一次性地發(fā)債，不僅會(huì)使社會(huì)流動(dòng)性過剩局面得以大大緩解，甚至可能矯枉過正、短期內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況。
　　日前，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)行特別國(guó)債相關(guān)問題答記者問時(shí)指出，“這次特別國(guó)債發(fā)行本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來說應(yīng)該是中性措施，發(fā)行特別國(guó)債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國(guó)債，增加對(duì)貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具”。
　　不少學(xué)者和市場(chǎng)人士認(rèn)為財(cái)政部此番表態(tài)意味著特別國(guó)債將直接對(duì)央行發(fā)行，這樣，將使社會(huì)流動(dòng)性狀況不受影響，發(fā)行特別國(guó)債也才能真正成為“中性措施”。
　　無疑，向央行直接發(fā)行特別國(guó)債的好處是明顯的，它不僅能使短期內(nèi)的社會(huì)流動(dòng)性狀況不受任何影響，而且，央行無限的貨幣供給能力將使數(shù)目龐大的國(guó)債可在短暫的時(shí)間內(nèi)迅速發(fā)行完畢，同時(shí)，國(guó)債利率也無須招標(biāo)、只需由財(cái)政部與央行協(xié)商議定即可，這無疑會(huì)大大降低財(cái)政部的發(fā)債成本。
　　但直接向央行發(fā)行特別國(guó)債也將面臨著不容回避的問題。首先，依據(jù)《中國(guó)人民銀行法》第二十九條之規(guī)定，“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國(guó)債和其他政府債券”，這就意味著央行直接認(rèn)購特別國(guó)債從法理上難以說通。
　　其次，財(cái)政部發(fā)債的一個(gè)重要初衷就是“抑制貨幣流動(dòng)性，改善宏觀調(diào)控”，而對(duì)央行發(fā)債將無法直接收縮流動(dòng)性，與上述初衷相悖。
　　最后，有可能導(dǎo)致央行為財(cái)政貼息。向央行發(fā)債的思路是，財(cái)政部首先將國(guó)債一次性地“批發(fā)”給央行，央行未來再“零售”給市場(chǎng)，零售價(jià)格顯然要比批發(fā)價(jià)格高，而中間利差的成本顯然將由央行承擔(dān)。這樣，就會(huì)形成央行補(bǔ)貼財(cái)政的局面，這無疑等同于變相透支。
　　其實(shí)，就其發(fā)債對(duì)象而言，特別國(guó)債無需特別，依舊可以直接向市場(chǎng)中的微觀主體發(fā)行。考慮到我國(guó)年均1500至2000億美元的國(guó)際收支順差的增長(zhǎng)速度，從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)消化此次特別國(guó)債是沒有問題的。但從短期來看，市場(chǎng)中的流動(dòng)性確實(shí)沒有想象中的充裕，據(jù)央行行長(zhǎng)助理易綱此前的測(cè)算，流動(dòng)性過�！爸皇窃谶呺H上略微的過�！保瑳]有被央行沖銷掉的流動(dòng)性大約只有4000多億元。一次性發(fā)債就有可能導(dǎo)致短期內(nèi)的流動(dòng)性枯竭，并使貨幣市場(chǎng)利率水平高企，進(jìn)而大大抬高了財(cái)政部的利息成本。
　　為此，特別國(guó)債對(duì)市場(chǎng)中微觀主體發(fā)行時(shí)，可采取分期發(fā)行，至少應(yīng)當(dāng)分三期以上，每次發(fā)行幾千億元。由于采取記賬式國(guó)債，此次特別國(guó)債將主要面向機(jī)構(gòu)。而且，銀行間債券市場(chǎng)可作為發(fā)債的首選之地。該市場(chǎng)的交易主體是各家商業(yè)銀行，近期盡管有些中小銀行已經(jīng)出現(xiàn)了頭寸不足，但商業(yè)銀行的平均超額存款準(zhǔn)備金率仍然在3％左右，這說明商業(yè)銀行仍具有一定的購買能力。
　　同時(shí)，為了保證特別國(guó)債的順利發(fā)行，還需貨幣政策與之配合。央行未來有必要下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以釋放資金，考慮到當(dāng)前流動(dòng)性過剩的具體情況以及未來流動(dòng)性的增加情況，筆者初步測(cè)算，如果財(cái)政部特別國(guó)債要在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)行完畢，央行法定存款準(zhǔn)備金率將有2％左右的下調(diào)空間。
　　目前還有觀點(diǎn)認(rèn)為，為配合特別國(guó)債的發(fā)行，未來不宜繼續(xù)發(fā)行央行票據(jù)。筆者并不認(rèn)同這一觀點(diǎn)，因?yàn)殡m然就收縮流動(dòng)性而言它們的功能并無二致，但從貨幣市場(chǎng)建設(shè)來看二者并非完全替代關(guān)系。由于目前我國(guó)國(guó)債期限均較長(zhǎng)、沒有短期國(guó)債，央票事實(shí)上替代了短期國(guó)債。它將有助于完整的債券收益率曲線的形成，提高商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，并對(duì)貨幣市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的完善具有重要意義。

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任）