決定資產(chǎn)價(jià)值的力量從來(lái)就不是供求均衡，也不是邊際效益，而是預(yù)期收益與相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的均衡。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹壓力下變得異常艱難時(shí)，它所承受的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，預(yù)期收益自然不斷下降，即使偶爾上升，也無(wú)法彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢出。因此，當(dāng)我們把通脹趨勢(shì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)視為一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，它的價(jià)值是下降的，而作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市當(dāng)然會(huì)對(duì)此提前做出反應(yīng)。

　　CPI連上臺(tái)階，使得關(guān)于通脹壓力的議論又熱鬧了起來(lái)。核心問(wèn)題是通脹勢(shì)頭到底會(huì)如何影響股市。有學(xué)者認(rèn)為，通脹壓力實(shí)際上是做空股市的力量；而一些分析師則認(rèn)為，通脹壓力將推升股市。爭(zhēng)論雖未像多空雙方戰(zhàn)斗得那樣激烈，但卻讓眼下原已焦慮不安的股市投資者一下子摸不著了頭腦——通脹趨勢(shì)對(duì)股市到底是好事還是壞事？
　　要想弄清楚通脹究竟會(huì)如何影響股市，先要弄清楚通脹趨勢(shì)會(huì)如何影響市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期。筆者歷來(lái)認(rèn)為，股市整體水平所反映的永遠(yuǎn)都是市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展的預(yù)期，而不是對(duì)哪個(gè)板塊或者哪只股票的預(yù)期。從這個(gè)意義上說(shuō)，以宏觀經(jīng)濟(jì)整體為研究對(duì)象，應(yīng)是我們分析通脹壓力與股市關(guān)系的基本點(diǎn)和基本原則。而分析宏觀經(jīng)濟(jì)，從來(lái)都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們樂(lè)此不疲的事，最近就看到諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于通脹趨勢(shì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的分析文章。
　　這些分析大多是從通脹的形成原因說(shuō)起的，通過(guò)縝密的推理得出這樣一些結(jié)論：不同程度和不同類型的通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是不同的，比如，溫和的通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的，因而也就對(duì)股市是有利的；國(guó)際資本推動(dòng)型的通脹不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而也就不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不利影響，等等。
　　對(duì)這些結(jié)論，筆者以為大有可商榷之處。先說(shuō)說(shuō)“溫和的通脹”吧，這實(shí)際上是一個(gè)非常模糊的概念，到底什么樣的通脹算是溫和的呢？10%還是8%？或者5%？還有時(shí)間長(zhǎng)度問(wèn)題，多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的百分之多少算溫和呢？從經(jīng)濟(jì)學(xué)自身的發(fā)展路徑看，所謂“溫和的通脹”實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谡也坏揭粋�(gè)合適的描述方式時(shí)的不得已而用的詞匯，用于描述長(zhǎng)期均衡狀態(tài)下緩慢的價(jià)格上漲。本質(zhì)上講，這種現(xiàn)象并不是通脹，至少不是我們現(xiàn)在正在面對(duì)并且正在議論的物價(jià)上漲態(tài)勢(shì)。因?yàn)槲鞣綄W(xué)者對(duì)通脹的界定越來(lái)越趨向于“一段時(shí)間內(nèi)，由過(guò)多的貨幣追逐（相對(duì)）過(guò)少的商品而造成的物價(jià)快速上漲、貨幣快速貶值的現(xiàn)象”，而長(zhǎng)期內(nèi)緩慢的價(jià)格上漲并不屬于這樣的概念范疇。因此，用所謂“溫和的通脹有利經(jīng)濟(jì)發(fā)展”來(lái)解釋“當(dāng)前我們所面臨的通脹壓力是推升股市的力量”的結(jié)論顯然對(duì)不上號(hào)。
　　其次，所謂不同類型通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不同的結(jié)論更難以自圓其說(shuō)，這就好比說(shuō)肥胖對(duì)人體的影響是體重負(fù)擔(dān)過(guò)大，但我們能因?yàn)榉逝终叻逝值脑�因不同而認(rèn)為某些肥胖者不存在體重負(fù)擔(dān)過(guò)大的問(wèn)題嗎？這顯然不成立！所以說(shuō)，因?yàn)椴煌�成因而把通脹�?duì)經(jīng)濟(jì)的影響分隔開(kāi)來(lái)的做法是很難說(shuō)服人的。
　　我的觀點(diǎn)很明確：“通脹壓力拖累股市。”之所以這樣斷言，是因?yàn)楫?dāng)我們把通脹視為一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，它包含了兩項(xiàng)做空經(jīng)濟(jì)預(yù)期的頭寸。
　　空方頭寸之一就是“過(guò)多的貨幣追逐（相對(duì)）過(guò)少的商品”。在這個(gè)過(guò)程中，不管是什么原因造成的貨幣過(guò)多，也不管商品絕對(duì)量是增加還是減少，這項(xiàng)頭寸的本質(zhì)都是社會(huì)總供給能力的相對(duì)不足，而且與總需求的彈性以及狹義生產(chǎn)率無(wú)關(guān)（這里所說(shuō)的狹義生產(chǎn)率絕不是資源效率，只單純指單位時(shí)間內(nèi)的生產(chǎn)能力）。這就意味著，如果市場(chǎng)預(yù)期通脹壓力在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)是持續(xù)的，那它就一定會(huì)預(yù)期這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出能力是不足的、價(jià)值是下降的，也就會(huì)因此而做空對(duì)股市的預(yù)期。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在分析通脹影響股市問(wèn)題時(shí)，片面強(qiáng)調(diào)了所謂彈性、生產(chǎn)率這樣的因素，忽視了貨幣資產(chǎn)與產(chǎn)出能力之間相對(duì)價(jià)值關(guān)系的作用，筆者以為，這是他們沒(méi)能意識(shí)到市場(chǎng)因此對(duì)經(jīng)濟(jì)做出負(fù)面預(yù)期的重要原因。
　　空方頭寸之二是“貨幣快速貶值”，當(dāng)生產(chǎn)者的價(jià)值增長(zhǎng)速度跑不過(guò)貨幣貶值的速度而又創(chuàng)造不出新的價(jià)值時(shí)，生產(chǎn)者的整體價(jià)值便逐漸縮水，市場(chǎng)因之同樣會(huì)對(duì)股市做出空方預(yù)期。但很多分析師不這么看，他們認(rèn)為，價(jià)格上漲將增加企業(yè)利潤(rùn)，因?yàn)楫a(chǎn)品售價(jià)也隨之提高了么。這又是一個(gè)誤判！即使用這些分析師所信奉的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)推敲上述問(wèn)題，也會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的錯(cuò)誤：隨著貨幣的貶值，生產(chǎn)者的產(chǎn)品價(jià)格確實(shí)會(huì)上漲，但請(qǐng)不要忘記，它的成本也在上漲，而且，根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)論，原材料價(jià)格上漲的幅度一般總要大于制成品價(jià)格的上漲幅度，何來(lái)“生產(chǎn)者利潤(rùn)上升”呢？那也許有人會(huì)說(shuō)：既然如此，原材料的生產(chǎn)者應(yīng)該可以獲得更大利潤(rùn)吧？他們的股票應(yīng)該可以推動(dòng)大盤吧？且不說(shuō)這里還有“勞動(dòng)力成本上升壓力”的問(wèn)題，就算是這些生產(chǎn)原材料的企業(yè)可以從通脹中獲利，那又會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)整體的增長(zhǎng)預(yù)期有什么意義呢？局部不可能代替整體，正如筆者前面說(shuō)的那樣：以宏觀經(jīng)濟(jì)整體為研究對(duì)象是我們分析通脹與股市關(guān)系的基本點(diǎn)和基本原則。
　　更何況，決定資產(chǎn)價(jià)值的力量從來(lái)就不是什么供求均衡，也不是什么邊際效益，而是預(yù)期收益與相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的均衡。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹的壓力下變得異常艱難時(shí)，它所承受的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，預(yù)期收益自然不斷下降，即使偶爾上升，也無(wú)法彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢出。因此，當(dāng)我們把通脹趨勢(shì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)視為一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，它的價(jià)值是下降的，而作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市當(dāng)然會(huì)對(duì)此提前做出反應(yīng)，最終表現(xiàn)為“非牛市”。