摘要：野村報告指出，供應過剩、庫存累積、三四線城市低迷、居民購買能力降低、不利的人口趨勢、城鎮(zhèn)化速度放緩、生產(chǎn)率增長放緩、利率自由化、開放資本項目、房產(chǎn)稅、反腐敗、土地出讓金大幅增長等是我們擔憂中國樓市崩盤的12條原因。中國的不動產(chǎn)市場泡沫已經(jīng)開始破裂�；蛲侠劢衲曛袊鳪DP增速放緩至6%以下。

    野村報告指出，中國的不動產(chǎn)市場泡沫已經(jīng)開始破裂�；蛲侠劢衲曛袊鳪DP增速放緩至6%以下。

　　1)供應過剩

　　中國住房供應增速令人咋舌。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的建筑企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2000年，居民住房建筑新竣工面積僅為4.97億平方米，但是到2013年，該數(shù)字上升到25.96億平方米，激增423%(圖3)。這意味著在此期間每年平均增長13.6%，而城鎮(zhèn)人口年平均增速僅為3.7%。這種趨勢似乎將在2014年繼續(xù)，因為2013 年土地出售和新屋開工回升，在建建筑面積不斷上升。

　　迅速增長是否已經(jīng)導致中國房屋供應過剩？如果與其他經(jīng)濟體相比，中國似乎確實存在供應過剩的問題。我們估計，2009年城市人均住房建筑面積為23.4平方米，接近俄羅斯(22平方米)，但低于日本(35平方米)、英國(33 平方米)和意大利(31 平方米)等發(fā)達國家(圖4)�？梢哉J為2009年房屋市場供應不足，而自那時以來房地產(chǎn)投資的快速增長也是有情可原。

    但近幾年投資速度如此之快，以至于當前房地產(chǎn)市場確實已經(jīng)出現(xiàn)供過于求，我們估計人均住房建筑面積從2009 年的23.4平方米上升31%至2013年的30.6平方米。這已經(jīng)接近日本和英國等發(fā)達經(jīng)濟體的水平。如果按目前房地產(chǎn)投資趨勢繼續(xù)，人均住房建筑面積將在2017年達到41.2平方米，大幅高于日本和英國2009年的水平。

　　日本也是在其“經(jīng)濟奇跡”時期經(jīng)歷了住房面積的快速上升(圖5)。人均住房面積從1978年的24平方米上升至1988年的29平方米，隨后日本在1989年遭遇金融危機，房地產(chǎn)泡沫破滅。今天的中國和20世紀80年代[最新消息價格戶型點評]末的日本有著相似之處，這應該引起我們的警惕。我們估計中國人均住房面積也在2013年跨過日本1988的水平(約30平方米)。

    中國的供應過剩局面實際上可能會更加嚴重，因為2013 年有2.7 億農(nóng)民工從農(nóng)村來到城市工作，他們占據(jù)的住房面積非常低。據(jù)中國社會科學院和相關地方統(tǒng)計部門調查數(shù)據(jù)(高文書和R. Smyth 2010 年文章)，2005 年包括上海在內(nèi)的12 個城市的農(nóng)民工占據(jù)的人均住房建筑面積僅為13.7 平方米。

　　此后，他們的住宿條件并沒有太大的改善，國家統(tǒng)計局2012 年的調查顯示，大約50 %的農(nóng)民工仍住在工廠宿舍或工地，與2008 年的情況類似。此外，買房農(nóng)民工的比例實際上從2008 年的0.9%降至2012 年的0.6%，單獨租房的農(nóng)民工的比例從2008 年的18.8%大幅降至2012年的13.5%。

　　盡管如此，在我們計算中，我們?nèi)匀患僭O2005 年以后農(nóng)民工的人均建筑面積穩(wěn)步上升(不過增速為整個人均住房建筑面積的一半)，2013年達到17.8 平方米。這意味著那些有城市戶籍的人口(2013:約4.9 億)的人均住房建筑面積在2013 年達到36.8 平方米，預計這一數(shù)字將在2014 年、2015 年、2016 年和2017 年分別增至39.9、43.3、47.0 和51.1(圖6).

    反對存在供應過剩問題的另一種普遍說法是，雖然有大量房屋庫存，但是庫存質量很低，因此優(yōu)質房地產(chǎn)的供應仍然有限。這種觀點認為目前相當大比例的房屋均建于上世紀90年代；許多人認為該等房屋庫存的質量低劣，因此業(yè)主可能需要升級，將產(chǎn)生新的房地產(chǎn)需求。

　　這種說法在2007 年之前是合理的，我們估計當時2000 年之前建成的房屋占總房屋庫存的53.2%，但是該比例在2013 年大幅降至22.4%，如果目前的趨勢繼續(xù)，將在2017 年降至9.1%(圖7 )。因此，“升級”需求帶動的邊際支撐效應似乎已經(jīng)快速降低。

    國際貨幣基金組織經(jīng)濟學家們從宏觀角度分析房地產(chǎn)問題，也發(fā)現(xiàn)了中國房地產(chǎn)市場的另一令人擔憂的跡象(Zhang 和Barnett， 2014)。他們對比了中國與其他國家的住房投資占GDP估計比率，并發(fā)現(xiàn)中國在2012 年達到9.5%，高于日本、美國和意大利近期的峰值(圖8)。這些經(jīng)濟體都遭受了金融危機和房地產(chǎn)泡沫破滅，這也是中國房地產(chǎn)行業(yè)存在供應過剩問題的另一個跡象。

    2)庫存累積

    房地產(chǎn)行業(yè)投資過剩的典型后果是庫存迅速累積。這一現(xiàn)象在中國的確存在。官方數(shù)據(jù)顯示，全國房屋庫存在2009 年之前較為穩(wěn)定，但自此開始至2013 年大幅上升至3.24 億平方米，上升了182%(圖9).

    然而，庫存水平相對于銷售而言并非過高：2013 年總銷量達到11.57 億平方米，意味著可能僅需要3.4 個月就可以銷售2013 年的全部庫存。但我們認為官方庫存水平可能低估了庫存累積的真實規(guī)模，因為房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府可能不愿意公布當?shù)佚嫶蟮膸齑鏀?shù)據(jù)。因此，盡管我們認為該庫存數(shù)據(jù)的近期變化趨勢是真實的，但我們對庫存水平持懷疑態(tài)度。

　　衡量庫存的另一種方式是對比開工建筑面積和出售建筑面積。自2009 年以來這一數(shù)據(jù)差持續(xù)擴大(圖10)，與官方房屋庫存數(shù)據(jù)一致。但是我們無法從這一數(shù)據(jù)差中得出庫存，因為沒有數(shù)據(jù)說明其中究竟有多少屬于自2009 年以來有所回升的公共房屋建設。

    3)三、四線城市低迷

　　大多數(shù)三、和四線城市的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不容易獲得，所以難以充分了解這些地區(qū)的當前狀況。有關這些城市的坊間證據(jù)顯示這種情況正在惡化。2011 年，鄂爾多斯和溫州這兩個城市被廣泛報道存在房地產(chǎn)市場問題。據(jù)《上海證券報》和《21 世紀經(jīng)濟報道》消息，2011-12 年度，這些城市的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了大幅調整，房價下跌超過50%，大量的住房及商業(yè)地產(chǎn)未出售。

　　這些城市房地產(chǎn)市場的大幅調整造成了嚴重的經(jīng)濟損失。在鄂爾多斯，2012 年房地產(chǎn)投資同比下滑41%，2013年前十個月同比再度下滑23%，這與2011 年上升63%形成了鮮明的對比。在溫州，房地產(chǎn)投資同比增速從2011 年的152%銳減至2012 年的1%和2013 年前十個月的-3%。

　　此外，在這兩個城市的工業(yè)總產(chǎn)值增速也出現(xiàn)暴跌。鄂爾多斯的工業(yè)總產(chǎn)值同比增速從2010 年的31.9%和2011 年的39.6%暴跌至2012 年的6.4%，而溫州的工業(yè)總產(chǎn)值同比增速從2010 年的23.2%銳減至2011 年的2.4%和2012 年的3.1%。

　　我們并沒有在2011 年突出強調房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風險，因為我們認為鄂爾多斯和溫州屬于獨立個案，不能代表整個中國的情況。中國現(xiàn)有287 個大中型城市；僅兩個城市的房地產(chǎn)市場存在問題并不會改變我們的宏觀觀點。

　　但是，自那時以來，可能存在房地產(chǎn)市場失衡的城市數(shù)量不斷增長，這加重了我們的擔憂。例如，中國媒體經(jīng)常以營口和常州為例，說明供過于求導致大量的庫存積壓問題。

　　中國指數(shù)研究院編制的數(shù)據(jù)顯示，2011-2012 年營口(2012 年末人口為250 萬)新增土地成交量為1,290 萬平方米，接近北京(人口1,300 萬)土地成交量的兩倍。此外，營口至少三家開發(fā)商(涉及10 個住宅物業(yè)項目)跑路，導致購房者錢房兩空，留下大量爛尾樓。常州的情況沒有營口那么嚴重，但是二者存在相似之處。

　　2011-2012 年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購買的土地面積為1,020 萬平方米，但是這一數(shù)字到2013 年下降到了310 萬平方米。由于自有房屋比例較高(超過90%)，加之城鎮(zhèn)人口數(shù)量較少(180 萬)，預計巨大的住房供應量需要數(shù)年時間來消化。近日，當?shù)孛襟w報道稱，開發(fā)商在常州大幅下調房屋售價。

　　目前幾乎沒有關于三、四線城市的整體情況官方數(shù)據(jù)。但是，全國百城房價指數(shù)顯示，部分城市的房價出現(xiàn)了下跌(圖1)。中國的財經(jīng)新聞報道，提供了一些具有警示意義的個例(圖11)。許多新聞文章最近報道，“鬼城”數(shù)量已經(jīng)超過了10 個。媒體也廣泛報道，考慮到其他城市面臨的供大于求的問題，房地產(chǎn)開發(fā)商更愿意購買一、二線城市的土地。

    4)居民購買能力降低

　　居民的房屋購買力是增強還是降低一直是一個頗有爭議的話題。事實上，樂觀的投資者認為，隨著中國經(jīng)濟的快速增長，居民收入也在快速增長，進而增強了房屋購買力。官方數(shù)據(jù)支持了這一觀點——在過去5 年中，房屋價格漲幅年均為7.0%，而家庭收入年均增長11.9%，因此房價收入比應該是下降的。

　　但是，我們認為，居民的購買力實際上是下降了，因為官方的房價數(shù)據(jù)可能低估了房價真實的上漲幅度，這一問題已經(jīng)在學術研究(Deng， Gyourko 和Wu， 2012)中得到證實。衡量官方數(shù)據(jù)和真實的房價通脹差異的一種方法是看市場上對于大城市房價的測算。我們發(fā)現(xiàn)，中原地產(chǎn)有關于五個大城市(即北京、上海、深圳、廣州和天津)的房價數(shù)據(jù)，實際的房屋價格通脹可能是官方數(shù)據(jù)的兩倍。

　　市場機構只有這五個城市的房價數(shù)據(jù)可以獲得，所以我們無法準確判定全國房價的上漲速度。如果我們假設官方渠道的全國房價數(shù)據(jù)偏差2 級，則意味著2010-2013 年全國房價累計上漲了51%，而同期家庭收入僅上漲了41%(圖12).

    5)不利的人口趨勢

    人口趨勢在2012 年成為住房需求的不利因素，當年勞動年齡人口減少了345 萬人，出現(xiàn)了1996 年以來的首次減少(圖13)。國家統(tǒng)計局2 月24 日報告，2013 年勞動年齡人口進一步減少227 萬人。我們認為，這是計劃生育產(chǎn)生的結果，預計這一趨勢在未來數(shù)年將持續(xù)。

    勞動力數(shù)量減少將對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠影響。除了對房屋需求的明顯直接影響，一種間接影響是，緊縮的勞動力市場意味著更高的通脹率(尤其是政府制定高于潛在增長率的目標時)，進而造成利率升高。這將增大購房融資成本。

　　6)城鎮(zhèn)化速度放緩

　　城鎮(zhèn)化故事可能是反對我們關于中國房地產(chǎn)市場謹慎態(tài)度的最普遍論點。如果城鎮(zhèn)化進程延續(xù)的快速推進勢頭，今天空置的住房可能由來自農(nóng)村地區(qū)的移民來居住。相比于一些發(fā)達經(jīng)濟體超過80%的城鎮(zhèn)化率，目前中國的城鎮(zhèn)化率仍然很低，2013 年為53.7%。甚至有觀點認為，隨著政府將城鎮(zhèn)化作為經(jīng)濟發(fā)展支柱，城鎮(zhèn)化的進程將加快。

　　但是，與這些傳統(tǒng)的看法不同，我們認為，城鎮(zhèn)化進程已經(jīng)開始放緩。2013 年城鎮(zhèn)化率僅提高了1.16 個百分點，創(chuàng)出了1996 年以來的最慢增長速度(2008 年全球金融危機期間除外).2013 年城鎮(zhèn)人口數(shù)量僅增長了2.7%，是1996 年以來最低增速，并且遠低于2000-2010 年4%的年平均增速(圖14).

    我們認為，隨著工業(yè)化放緩、農(nóng)村富余勞動力消失以及地方政府擴大城鎮(zhèn)區(qū)域的嘗試受限，城鎮(zhèn)化進程將在未來幾年繼續(xù)放緩，2014 年2 月25 日)。其中特別引人關注的因素是新增農(nóng)民工數(shù)量從2010 年的1,250 萬下降到了2013年的630 萬(圖15)。如果這種趨勢繼續(xù)下去，農(nóng)民工總數(shù)可能從2016 年開始穩(wěn)定甚至減少。

    7)生產(chǎn)率增長放緩

　　我們觀察到，在房地產(chǎn)市場大幅調整之前或同時，往往會出現(xiàn)生產(chǎn)率增長下降的情況。20 世紀80 年代的日本，以及2008年之前的愛爾蘭、英國和美國就出現(xiàn)了類似的情況(圖16-19)。有大量學術研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機發(fā)生前會出現(xiàn)生產(chǎn)率下降的情況(美國： Gordon， 2008， Brackfield 和Martins， 2009；西班牙：Baily， 2008， Hernández de Cos， Izquierdo 和Urtasun， 2011).

    紐約聯(lián)邦儲備銀行的報告為生產(chǎn)率下降和金融危機之間相關性給出了比較好的解釋。在生產(chǎn)率快速增長階段，投資者敏感度下降，并且開始認為這一趨勢將永遠持續(xù)下去。當生產(chǎn)率增長終于掉頭向下時，會導致市場預期大幅調整(Khan， 2009).2008 年之前的中國經(jīng)濟生產(chǎn)率一直處于“奇跡增長”階段，但之后開始放緩(圖20)， 2013 年3 月15 日)。房價之所以沒有大幅回調，其中一個原因是一直對經(jīng)濟形成支撐的信貸大規(guī)模增長，但是這種信貸大規(guī)模增長的態(tài)勢不可持續(xù)，并且已經(jīng)開始減弱。

    8)利率自由化

　　近年來，金融自由化一直是政府的目標，近期政策已經(jīng)使得利率更有彈性，并推動理財產(chǎn)品規(guī)模大幅增長。中國人民銀行行長周小川在今年3月11日全國人大的記者招待會上表示存款利率自由化可能在未來1-2年內(nèi)實現(xiàn)。周行長根據(jù)國際經(jīng)驗還預期利率自由化后利率會上升。確實，利率部分市場化已經(jīng)導致利率上升了(圖21).

    利率水平的上升通過多種渠道造成房價下跌。首先，銀行通過提高抵押貸款利率將增加的融資成本轉嫁給客戶。其次，高杠桿開發(fā)商面臨著更大的財務壓力。再次，隨著投資者開始考慮通過其他方式(如債券市場)投資，房地產(chǎn)市場的投機性需求開始降低。

　　9)開放資本項目

　　與傳統(tǒng)觀點相反，雖然資本管制還大量存在，但是中國資本賬戶實際上相當不穩(wěn)定。事實上，2013年中國資本賬戶波動，以季度金融項目余額(即凈資本流動)占季度GDP比例衡量，甚至達到了印度和巴西資本項目的波動程度。這樣的大幅波動表明，中國資本賬戶可能已經(jīng)相當開放。此外，作為實現(xiàn)更靈活匯率制度的舉措之一，政府似乎也將資本項目自由化作為2014年優(yōu)先改革任務。

　　一個更加開放的資本項目有助于中國投資者在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)投資多元化。這同樣適用于企業(yè)和家庭。從風險管理角度來看，資本可以外流對投資者分散投資有利，但是會增大中國的房價調整的風險，因為即便與發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國的房價依然較高。

　　10)房產(chǎn)稅

　　在2月24日舉行的G20會議上，財政部部長樓繼偉表示，中國將加快推進房地產(chǎn)稅改革的實施。中國尚未在全國范圍內(nèi)開征房地產(chǎn)持有稅，但是目前已經(jīng)在上海等地實施了一些試點項目。有學術研究(如白重恩等， 2012)11發(fā)現(xiàn)，在上海試點的房地產(chǎn)稅最高可將平均房價降低15%。

　　我們預計，房地產(chǎn)稅將從2015年開始逐漸展開，并且會涉及存量房，但是首套房免征。我們認為，房地產(chǎn)稅的效果將在實際實施前便會顯現(xiàn)，因為一旦確定實施，投機性需求很可能會降低，同時也會增加二級市場上的供應。

　　11)反腐敗

　　自2013年初中國新一屆領導層執(zhí)政以來，一直在推動反腐敗運動。這導致許多官員因為腐敗指控而被逮捕，包括國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會主任以及國家能源局局長。這些腐敗案件經(jīng)常涉及到的受賄形式包括當事人收受房產(chǎn)。

　　我們認為，由于政府已經(jīng)著手在主要城市建立房地產(chǎn)登記制度，腐敗官員持有房地產(chǎn)的風險在不斷增大。目前發(fā)生的涉及官員持有大量房產(chǎn)的重大腐敗案件數(shù)量正在不斷增加。

　　12)土地出讓金大幅增長

　　2013年土地出讓金增長了52.4%，首次突破人民幣4萬億元。我們估計，從出讓面積來看，一線城市土地出讓面積增長7.0%，二線城市增長3.7%，三線和四線城市增長23.2%(圖23)。土地出讓金額則分別增長了159.3%、34.2%和57.0%。土地出讓金大幅增長，一定程度上表明了地方政府為緩解融資平臺資金壓力而提高土地出讓規(guī)模的沖動。但土地出讓面積的增加造成房屋供應量增加，并造成供需失衡問題進一步惡化。

    大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商仍然看好房地產(chǎn)行業(yè)，并且拿地需求依然強勁，這一點從2013 年土地出讓金溢價便可見一斑(圖24)。一線城市的土地出讓金溢價尤其高，但是土地銷售數(shù)據(jù)顯示，三線和四線城市的土地價格也出現(xiàn)了強勁增長。高地價會對開發(fā)商帶來風險，因為開發(fā)商的盈利能力取決于房價上漲。房價下跌可能造成多數(shù)開發(fā)商出現(xiàn)虧損。

    2014 年有何不同？

　　中國房地產(chǎn)行業(yè)(和整體經(jīng)濟)存在的問題并不新鮮。盡管“鬼城”的故事在2011 年被媒體廣泛報道，但是中國房價仍然大幅上漲，房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟中的作用進一步提高。2014 年有什么不同的因素導致我們對房地產(chǎn)行業(yè)的擔憂進一步加��？

　　我們對房地產(chǎn)市場的擔憂基于以上提到的12項因素，雖然部分因素已存在多年，但是我們認為，關鍵的區(qū)別在于，房地產(chǎn)市場形勢近來已經(jīng)從供不應求變化供大于求。2011 年，大多數(shù)城市的房屋實際需求依然強勁。而如今這種情況已不復存在，因為我們相信，很多三線和四線城市面臨供過于求的問題，并且隨著2013 年房屋在建面積13.4%的增長，土地出讓金創(chuàng)出歷史新高而進一步惡化。

　　另一種說明這一問題的方式是看房地產(chǎn)市場供需的流量。在供應方面，2014 年住房新竣工面積估計為23 億平方米，而在需求方面，預計城鎮(zhèn)人口增加1,870 萬人。這意味著對于新增的城鎮(zhèn)人口，每人擁有的新增房屋建筑面積為121 平方米，幾乎較2009 年的61 平方米增長了一倍。而2013年這一數(shù)字是113 平方米。按照目前的趨勢，這一數(shù)字將在2017年達到203 平方米。雖然部分新增房屋將被現(xiàn)有改善型需求而消化，但是上述數(shù)據(jù)依然值得我們警惕。

　　上面列出的其他原因在2014 年也有所加強。隨著越來越多的反腐敗案件披露，反腐敗效果將逐步顯現(xiàn)。房產(chǎn)稅改革的實施將加快這一速度。利率上升的累積效應導致高杠桿地產(chǎn)企業(yè)面臨更大的資金壓力，同時城鎮(zhèn)化和生產(chǎn)率增長放緩正逐步削弱需求。財經(jīng)新聞報道顯示，中國“鬼城”的數(shù)量在不斷增加。我們認為所有這些因素將在極大地加劇房地產(chǎn)行業(yè)風險。

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