【編者按】沒有人知道，在IPO征求意見稿出臺(tái)到最終方案發(fā)布的短短176天里，肖鋼對(duì)于A股市場的發(fā)展有過怎么樣的思考，但是不用懷疑的是，這位履新不足一年的證監(jiān)會(huì)主席，已經(jīng)決心將A股徹底交還市場。

　　與征求意見稿相比，市場化的改變隱藏在改革方案的字里行間，對(duì)此，記者將一一尋出;而在176天里，IPO方案是如何實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變的，也將是記者要重點(diǎn)追蹤的;這一次改革，雖然囿于法律法規(guī)的障礙，沒有一步到位實(shí)現(xiàn)注冊制，但是發(fā)令槍響后，前面還會(huì)有多少絆腳石?

　　作為2009年以來歷時(shí)最久的一輪新股發(fā)行體制改革，從6月7日征求意見到11月30日正式出爐，經(jīng)歷了176天的等待。

　　如果算上從2012年10月10日最后一次召開發(fā)審會(huì)后的IPO暫停，整個(gè)第四輪新股發(fā)行體制改革已經(jīng)讓市場等待超過一年時(shí)間。

　　最終出爐的明確指明“向注冊制過渡”的改革意見，在眼下看來讓整個(gè)市場的等待有了價(jià)值。

　　然而，在這期間，這份聚集著整個(gè)市場焦點(diǎn)的11頁5538字文件，發(fā)生了什么變化?如何從它的最初版本變化成為最終版本?

　　至少，有一點(diǎn)可以確定，它經(jīng)歷過多輪的修改�！斑@個(gè)意見稿修改了很多次�！币晃粎⑴c修訂人士指出。

　　在高度的保密中，這份5000余字重磅文件在三中全會(huì)后當(dāng)月內(nèi)出爐，并在一個(gè)應(yīng)該平靜的周六震撼了整個(gè)市場。

　　修訂初期：技術(shù)改革還是深度改革?

　　事實(shí)上，自2012年10月10日IPO實(shí)質(zhì)性暫停以來，第四輪發(fā)行體制改革便開始醞釀。在2013年1月底的全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議中，對(duì)這一輪的新股改革意見已經(jīng)擬定了方向：

　　“落實(shí)以信息披露為中心的審核理念，修訂完善首次公開發(fā)行股票管理辦法等規(guī)則制度。繼續(xù)完善新股定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)市場相關(guān)各方歸位盡責(zé)，強(qiáng)化對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。開展對(duì)首發(fā)在審公司財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查工作，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履職盡責(zé)。堅(jiān)決打擊粉飾業(yè)績、包裝上市、虛假披露等行為，依法嚴(yán)懲虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏以及幫助發(fā)行人過度包裝、合謀造假等違法違規(guī)行為�！�

　　而在2月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部負(fù)責(zé)人也對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，即將進(jìn)行的新股發(fā)行體制改革方向，包括“修訂完善相關(guān)規(guī)則制度，改進(jìn)發(fā)行條件，細(xì)化信息披露要求，逐步淡化對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷 ”。

　　此外還有深入開展IPO在審企業(yè)財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查工作，督促中介機(jī)構(gòu)誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，并將檢查中的有關(guān)要求細(xì)化落實(shí)到規(guī)范發(fā)行人的信披行為中去;新股定價(jià)約束機(jī)制、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)強(qiáng)化、多舉措抑制炒新和打擊造假上市等。

　　這些方向，在6月7日發(fā)布的新股發(fā)行體制改革征求意見稿中大多得到了體現(xiàn)。比如上會(huì)前工作底稿抽查機(jī)制，寫入了征求意見稿。

　　隨之，這份意見稿在6月7日至6月21日之間展開了對(duì)全社會(huì)的公開征求意見，最終獲得3229份意見，遠(yuǎn)超2012年新股改革的征求意見總數(shù)1650份。

　　事實(shí)上，在這些征求意見中，對(duì)于實(shí)質(zhì)性操作細(xì)節(jié)的建議大多數(shù)集中在夯實(shí)市場化機(jī)制上，比如希望發(fā)行節(jié)奏交由市場，發(fā)行價(jià)格由市場博弈來自主決定。

　　“有企業(yè)確實(shí)提出，希望進(jìn)一步明確提高審核時(shí)間的可預(yù)見性�！弊C監(jiān)會(huì)發(fā)行部門負(fù)責(zé)人指出。

　　此外，現(xiàn)在的參與網(wǎng)上配售的投資者持有非限售股份的“類市值配售”機(jī)制也是來自征求意見中。“建議實(shí)行市值配售的意見比較多。”上述負(fù)責(zé)人指出。

　　可見，這些技術(shù)層面的市場化要求，都自征求意見中登上了最終版本。然而，一個(gè)難題擺在了監(jiān)管層面前，技術(shù)層面要求容易改，然而深層次的改革則難以一蹴而就。

　　在征求意見進(jìn)行到尾聲之際，監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)，無論是正式收到的意見，還是市場的輿論，都有部分聲音認(rèn)為改革不徹底，僅是技術(shù)層面改革，未涉及深層次改革。例如審核權(quán)仍在證監(jiān)會(huì)、首發(fā)發(fā)行條件無變化、發(fā)審委未做改變等。

　　簡而言之，這都是注冊制的根本性改革，然而這些要在最終版本中體現(xiàn)的大前提是證券法需要修改，在眼下只能在法律原則下盡最大努力推動(dòng)整個(gè)環(huán)節(jié)的透明度。

　　于是，在6月21日結(jié)束征求意見之后，是繼續(xù)在原有基礎(chǔ)上技術(shù)改革，還是大膽的進(jìn)行深度改革?第四輪新股發(fā)行體制改革步入了漫長的研究推進(jìn)之旅。

　　最終版本：“決定”出臺(tái)后再度修改

　　從6月21日到11月30日，在接近5個(gè)月的研究推進(jìn)中，傳言無數(shù)，證監(jiān)會(huì)的發(fā)布口徑也一直緊守口風(fēng)。比如有傳言指出，新股發(fā)行改革方案曾被高層否定兩次。

　　但可以確定的是，據(jù)參與修訂人士透露，整個(gè)意見經(jīng)過了多次的修改。

　　而這種往注冊制過渡的思路，或最早在上述征求意見遭遇改革不夠深入議論之時(shí)形成。

　　比如在6月18日召開的新股發(fā)行體制改革培訓(xùn)會(huì)上，負(fù)責(zé)發(fā)行業(yè)務(wù)的證監(jiān)會(huì)副主席姚剛就指出，包括發(fā)審委調(diào)整等根本性改革要在最終版本中體現(xiàn)的大前提是證券法需要修改。因此“發(fā)審委還是要繼續(xù)審核，對(duì)發(fā)審委也會(huì)進(jìn)行后續(xù)改革，但不在此次改革之中。本次改革的出發(fā)點(diǎn)是推進(jìn)各個(gè)環(huán)節(jié)的市場化和透明度，也包括審核的透明度。”

　　此后，6月25日的陸家嘴金融論壇上，證監(jiān)會(huì)的新聞發(fā)言人也指出，正 “在研究新股發(fā)行注冊制改革，實(shí)行這一改革還需要?jiǎng)?chuàng)造進(jìn)一步的條件”。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)研究中心在年初擬完成的研究項(xiàng)目中，就包括“對(duì)發(fā)審委制度以及發(fā)行體制改革的戰(zhàn)略性思考�！�

　　這種研究積攢到了“十一”前，隨著三中全會(huì)改革思路的輪廓日漸清晰，終于初步成型，也是為現(xiàn)今看到的最終版本打下了基礎(chǔ)。

　　其間，肖鋼主持參加的學(xué)者與券商閉門會(huì)議，以及發(fā)行部組織的券商負(fù)責(zé)人會(huì)議，都顯示出了選擇更深層次改革、往注冊制過渡的意味。

　　一位參與上述肖鋼主持閉門會(huì)議的學(xué)者，向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者證實(shí)，肖鋼在會(huì)議上明確指出注冊制為發(fā)行改革的方向。

　　而此時(shí)的修改意見，也從之前征求意見時(shí)的技術(shù)性修復(fù)為主，步入了要?jiǎng)印按笫中g(shù)”的緊張修改階段，9月25日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人坦承：“必須對(duì)過去IPO的辦法進(jìn)行較大的改革，最大限度地保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。因此，重啟IPO必須與體制機(jī)制改革相結(jié)合，重在改革，重在理順新股發(fā)行體制中政府和市場的關(guān)系，促進(jìn)市場參與各方歸位盡責(zé)。”

　　在11月15日出爐的三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確了新股發(fā)行注冊制，也為最終意見的出爐帶來了最關(guān)鍵的定調(diào)。

　　上述參與修訂人士透露，三中全會(huì)的《決定》公布之后，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《決定》公布的相關(guān)內(nèi)容，對(duì)于指導(dǎo)意見的內(nèi)容，做了進(jìn)一步的調(diào)整和完善。

　　最終呈現(xiàn)出來的就是一份定位于往注冊制過渡的超5000字文件。與6月7日的1.0版本對(duì)比，調(diào)整較大。

　　而最終文件的發(fā)布時(shí)刻也耐人尋味，在召開例行發(fā)布會(huì)僅僅一天之后的周六，證監(jiān)會(huì)臨時(shí)召開新聞通氣會(huì)，有接近監(jiān)管層人士指出，或是因?yàn)樽罱K文件在11月29日晚間方最終獲批通過。

　　有一個(gè)有趣的細(xì)節(jié)可以展示這份被保密的最終版本面世的突然性及修改過程之多：即使是證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的人員，也要在11月30日緊急按照最終意見稿調(diào)整最新的審核流程。因?yàn)樵摳逶诒Ｃ艿倪^程中，發(fā)生修改了很多次。

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